深信服(300454)：业绩符合预期 云业务持续推进

　　公司业绩恢复高增长，云收入占比持续抬升。2020 年公司实现营收 54.58 亿元，同增 18.92%；实现归母净利润 8.09 亿元，扣非归母净利润 6.77 亿元，较去年同期分别增加 6.65%和-0.58%，基本符合预期。分季度来看，Q4 收入快速增长，实现营收 22.14 亿，实现归母净利润 7.4 亿元。分业务来看，网络安全业务收入为 33.5 亿元，同增 18%，营收占比 61%；云计算业务收入 15.9 亿元同增 31%，营收占比提升至 29%；基础网络及物联网收入 5.18 亿元，同比下降2.50%，营收占比降至 9.50%。报告期内，公司收入增速有所放缓，主要系公司受到疫情影响，上下游需求受到影响，战略调整及执行的速度不及预期。此外，公司执行新收入准则，原来与商品销售一起确认收入的售后技术支持服务，自 2020 年开始作为单项履约业务，先确认为合同负债后分期确认收入，部分收入须递延至本报告期之后确认收入，报告期内受此影响的收入为人民币 1.91 亿元。

    　　高研发夯实产品竞争力，各项指标表现亮眼。公司毛利率较去年同期下降 2.21 个百分点，主要是由于云计算及 IT 基础设施业务占比提升所致。盈利能力方面，公司期间费用率较去年同期上升 1.92个百分点，其中，销售费用率下降 1.86 个百分点，管控合理。研发投入 15.09 亿元，占收入比重高达 27.65%，同比上涨 32.29%。高研发投入保障了公司新品研发符合市场趋势，进一步夯实了产品竞争力。此外，公司预收账款为 7.21 亿元，同比增长 82.07%。期间发布股权激励计划 2.97 亿元，占净利润比例 36.72%，其中核心技术人员激励为 1.37 亿元，占总激励计划的 46.06%，体现了公司依靠技术创新稳健发展的决心。

    　　网安云化交付能力显现，将持续受益于网安市场高景气度。报告期内，公司发布 SaaS 化网安业务 SASE“云安全访问服务 SangforAccess” 率先布局安全云化市场，符合市场趋势。此外，在传统安全方面，根据 IDC 数据，公司下一代防火墙已连续 5 年在统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二；VPN 产品连续 13 年持续保持国内市场占有率第一；全网行为管理产品连续 12 年在安全内容管理类别中持续保持国内市场占有率第一；应用交付产品 2014 年至 2020年前三季度国内市场占有率持续保持第二，2020 年第四季度升至市场第一。公司多款网络安全核心产品入围 Gartner 国际魔力象限，产品影响力得到肯定。根据 IDC 数据，2021 年全球网络安全硬件、软件、服务投资将达到 1,435 亿美元，同比增长 8.7%。预计 2019-2024年，全球网络安全相关支出年均复合增长率为 9.41%，2024 年将达到 1,892 亿美元。预计 2021 年中国网络安全市场总体支出将达到102.2 亿美元，2024 年中国网络安全市场规模将增长至 172.7 亿美元，年均复合增长率为 16.8%，增速继续领跑全球网络安全市场。公司作为国内较早从事网络安全业务的企业，在网安市场具有领先优势。此外，公司持续将超过营收的 20%投入到研发创新，在网络安　　全与云计算领域已有深厚的技术积累。公司坚持全行业覆盖的渠道策略，和公司达成深度合作关系的代理商已超过千家，成熟的渠道体系助力公司实现高速增长。在网安市场高景气度下，公司作为行业龙头具有强大的核心竞争力，有望充分收益。

    　　云计算业务持续推进，多款产品市场竞争力强劲。2020 年公司持续推进云计算业务升级，完成从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化的转变，推出了 ARM 架构超融合、深信服容器云平台、深信服大数据平台、深信服数据库服务平台等多款创新性产品。根据IDC 数据，公司桌面云 VDI 终端产品连续四年中国市场占有率排名第二；超融合 HCI 产品连续三年中国市场占有率排名第三；云桌面软件 VCC 产品 2017 年至 2018 年中国市场占有率排名第三，2019年升至第二。公司在云计算领域占据市场优势地位，核心竞争力逐步上升。

    　　投资建议 我们预计，公司 2021-2023 年 EPS 为 2.56/3.32/4.44 ，对应市盈率分别为 107/82/61。目前，网络安全行业景气度较高，公司作为行业龙头企业地位稳固，核心产品市场竞争力强，市场份额有望进一步提升，看好公司未来发展，维持“推荐”评级。

    　　风险提示 市场竞争加剧的风险；海外疫情扩散致国际市场拓展进展缓慢的风险；研发、销售投入加大致期间费用较高，且不能带来营收和利润预期增长的风险；技术创新、产品迭代与市场不匹配的风险。