当升科技(300073)：海外放量+产能落地 正极龙头全球竞争力逐步突显

背靠央企，全球技术领先的正极龙头，19 年包袱出清。公司背靠央企，管理层大多北京矿冶技术出身，研发投入和专利布局领先同行，为国内第一批量产高镍正极的企业，技术和品质领先。目前稳定供货SK、LG、村田、比亚迪、中航、亿纬等头部电池企业。19Q4 计提比克70%坏账及中鼎商誉减值，轻装上阵，20Q1-3 净利润2.65 亿，同比+20%，恢复平稳增长。20 年预告归母净利润3.2-3.8 亿，同比增长253%-282%。

    正极需求五年复合增速35+%，欧洲产能缺口国内企业受益。预计25 年全球正极需求217 万吨，五年复合增速35%。20 年欧洲需求暴增，20-22 年欧洲本土正极产能仅能满足30-40%需求，中国正极企业有望加速海外替代。目前头部企业已获海外订单，格局有望逐步集中。原材料成本占比90%，正极利润主要来自加工费和对原料价格周期的把握。目前5/6 系正极毛利率10%-12%左右，8 系因技术溢价毛利率15-20%。预计铁锂路线中短期份额回升，但高镍理论成本更低，仍为长期选择，技术领先的企业享有超额利润。另原材料钴锂价格均在历史大底，明年需求旺盛预期价格反弹，正极厂商将受益库存涨价。

    客户结构优质，21 年销量高增70%+，单吨利润优势保持。20 年产能从2.4 万吨迅速扩至年底4.4 万吨，后续常州基地仍有规划，23 年产能8-9 万吨。公司预示订单充足，预计实现满产满销。预计20-22 年公司正极出货分别2.4/4.5/6.4 万吨，对应增速57%/88%/43%。当升出货以海外为主，20 年占比预计70%，且为SK 全球主供，预计21 年供货2 万吨左右，另稳定供货LG 储能、村田、比亚迪、亿纬等。盈利方面，海外对品质要求高，定价合理，持续强化公司品质把控。20Q3 公司单吨利润预计1.3 万元/吨，而行业平均在0.7-1 万/吨。21 年产能利用率及海外占比维持高位，预计公司单吨利润维持1.2 万元/吨左右，优于同行。

    长期看国内/海外三元市场份额预计9-10%，看25 年仍有5 倍出货增长空间。我们判断 25 年国内/海外三元正极需求分别49/117 万吨，预计当升科技国内/海外份额均在9-10%，对应25 年出货15 万吨左右，较20 年仍有5 倍以上增长，20-25 年复合增速44%。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年预计归母净利3.6/6/8.2 亿，同比增长274%/67%/36%，对应PE 为54x/32x/24x，给予2021 年50 倍PE，目标价69 元，维持“买入”评级。

    风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线切换风险。