印尼POME贸易流对棕榈油潜在影响及持续性分析

　　当价格表现暗示棕榈油产量或仍未实际恢复，且年度同比产量减幅可能高于200 万吨，与相关新闻资讯预估（大多为减100 万吨）及模型预估产量减幅有较大差距之时，我们不得不剑走偏锋，思考CPO 是否可能在近两个月直接以POME 的税则号出口，使得产量数据存在偏低，或消费存在偏高，最终的表现均为库存持续低迷。

    　　此等模糊出口传闻并非无中生有，近年来印尼对POME 原料的输出持续高于其可以获得的潜在产量。我们也曾在专题报告《欧盟对中国生柴反倾销案对植物油脂的影响评估》中提示：当生柴原料的相关贸易再次向东南亚集中，下半年产地棕榈油将存在一定的表外消费。

    　　目前印尼POME 流向主要有三条：1）出口新加坡加工成HVO 和SAF 出口欧美；2）部分POME 直接出口欧盟；3）部分POME 出口中国加工成 UCO 再出口欧美。

    　　这一贸易流的利润来源主要是税差及预处理成本的差异。对于出口新加坡的路径，在去年的7-10 月及今年的3-7 月出现了明显的利润窗口，印尼政府在年中开始讨论POME 相关的出口欺诈问题也可以在此找到印证。对于出口中国的路径常有的操作是进口POME 后“来料加工”为UCO 出口，在今年4-5 月和8 月时偶有利润窗口，而后随着印尼税改及9 月开始CPO-POME 价差迅速扩大而逐步消失。

    　　并非只要产生贴牌利润就会刺激这种贸易行为的产生，实际利润的兑现需要新加坡生柴厂确将囤积的原料转化为生产和出口利润，或中国UCO 的实际出口成交来兑现。虽然欧盟和美国的生柴原料需求短期内尚有一定支撑，但这种原料需求将伴随贴牌利润的关闭而转为正常渠道的采购。

    　　最终我们认为，由于欧洲及亚太的生柴厂可能存在直接采购CPO 贴牌POME 出口的情况，导致8 月部分CPO 产量隐身于POME 中，并不计入印尼产量数据内，这可能可以解释8 月起印尼果串产量一直说有所恢复而并没有看到油多出来的情况。一旦新加坡全链利润开始下滑，CPO 与POME 价差继续高到封死贴牌利润，那么POME 的需求就会大幅减小，产地CPO 真实产量将凸显，但在数据上可能需要一定的时间来传导。