国债周报：资金面宽松和商品回调推动期债上涨

　　本周期债继续大幅上涨，推动期债上涨主要有三方面的因素：第一，资金面宽松是推动期债上涨的基础；第二，经济数据显示三月份以来经济增速有走弱的迹象，央行放松货币的预期逐步升温，也是推动长端期债上涨的重要因素；第三，一级市场利率债发行量较小，导致欠配机构加大对二级市场利率债特别是短端债券的配置。

    　　进入五月份后需要关注的几个重要变量：资金面是否能维持比较宽松的状态、经济数据是否能印证经济增速放缓、通胀因素对利率的影响是否加大、债券的供给能否上来等。我们认为，资金面缺口加大可能导致流动性阶段性收紧、通胀将显著走高推升利率的动力加大以及机构的配置力度可能减弱等因素，期债在五月份可能面临较大的压力，利率或出现阶段性上行。

    五月份资金面将迎来阶段性收紧。（1）政府债券发行放量，净融资金额将大幅增长。（2）在缴税影响下，五月份政府收入可能要大于政府支付，导致部分资金回流至央行系统，预计规模在1000亿以上，导致基础货币减少。我们预计五月份MLF的操作量将达到2000亿元，对紧张的流动性构成一定的缓冲，但不会改变流动性趋紧的方向。

    经济增速有放缓迹象，但大体在预期范围内。供给在环保和“碳中和”影响下出现收缩对生产受到一定的影响，而且大趋势依然不会发生改变，同时房地产政策趋严也导致投资增速下行，但支撑经济的因素还在：制造业景气度仍在提速，制造业投资和补库的需求将抵消地产和基建回落，此外疫情后阶段的消费仍将稳步复苏，对经济的贡献度逐步加大；另外，出口由于印度疫情的大范围爆发和全球经济的复苏将继续维持较高的增速。

    通胀的回升对债券的影响可能加大。4月份以后，由于供给侧改革的深化和“碳中和”导致产能压缩速度加快，煤炭、钢铁等黑色产业链的商品价格大幅上涨，螺纹钢的价格已经创出历史新高，直逼6000元的高位，动力煤快速拉升，也创出了十年以来的高点。在全球经济复苏和国内中上游产能压缩的带动下，商品价格或将继续维持上涨态势。大宗商品价格的上涨将导致通胀快速走高，在新涨价因素和翘尾因素双驱动，5月份PPI或上行至6%以上，并且拐点可能进一步延后至三季度。

    　　操作上，由于配置资金加大建仓力度，期债持续上涨，表现与资金面和基本面的背离，因此近期可以选择观望，等待趋势明确短线操作为主。