海外利率与大类资产配置周报：沃什与政策“不可能三角”

　　凯文·沃什是谁？他是新一任美联储主席候选人，其职业生涯横跨金融、政府及学术领域。

    　　沃什长期主张审慎使用量化宽松等危机工具，明确美联储的货币职能边界。他曾呼吁缩减资产负债表，停止增持国债以迫使国会正视真实借贷成本。近期他进一步提出缩表与降息并行，推动美联储从市场资产干预中抽身，回归利率调控的传统职能。对于经济，沃什判断美国经济已“接近充分就业”。

    　　沃什在近期听证会释放出三个政策信号。一是坚守美联储独立性，沃什从框架、工具、沟通三个层面提出改革；二是释放了降息倾向，并引用通胀截尾均值方法以及AI 提升生产率作为支撑；三是推进缩表落地，但受中期选举维稳需求，短期内难以执行。

    　　沃什支持“缩表+降息”，这一情形通常出现在经济边际走弱但尚未进入衰退、通胀仍有粘性且流动性尚且充裕的阶段。对应历史上2024 年9-12 月与2025 年9–12 月等时期，贵金属表现不错，主因流动性紧缺威胁金融稳定。

    　　政策“不可能三角”。 在当前充裕准备金框架下，央行最多只能在“小资产负债表、短端利率稳定、有限市场干预”三者之间同时实现两个目标。如果额外考虑“宽财政+降息+缩表”，则需要满足一组较为苛刻且高度联动的前置条件。美联储虽已采取部分相关措施，但一些约束短期内仍无法突破。“宽财政+降息+缩表”实现长期稳定并存的难度较大。

    　　全球大类资产表现

    　　最新一周（5.4-5.8）大类资产表现分化。白银领涨，新兴市场股指大幅上行；而原油大幅回调。

    　　最新一周（5.4-5.8）全球股市全面上涨，债市整体走强。外汇方面，美元指数下跌，非美货币普遍上涨。商品市场显著分化，贵金属与工业金属强势上涨；能源板块大幅回调，原油领跌。

    　　大类资产配置建议

    　　沃什在提名听证会上的发言围绕美联储独立性、“降息+缩表”的政策组合推进展开。沃什认为通胀可控与AI 生产率繁荣的背景下，降息政策有现实可行性；他同时倡导渐进缩表以退出类财政职能，把握货币与财政边界，但缩表受中期选举与流动性约束短期内难以落地。历史经验表明“降息+缩表”通常出现在经济边际走弱但尚未进入衰退、通胀仍有粘性且流动性尚且充裕的阶段，这一阶段贵金属表现不错。从货币政策内部而言，资产负债表等政策存在“不可能三角”。如果额外考虑财政政策，“宽财政+降息+缩表”也很难实现自洽。若要实现阶段性并存，需要满足一组较为苛刻的前置条件。虽然美联储已采取并计划实施部分措施，但一些约束或仍长期存在。我们认为，“宽财政+降息+缩表”实现长期稳定并存的难度较大，不必过于担心流动性收紧对于大类资产的影响。

    　　风险提示

    　　1、地缘冲突外溢风险；2、全球通胀反复风险；3、主要央行政策不确定性风险。