2025年债市策略展望：通渠引水 股债双牛

核心观点

    2025 年货币或将配合财政，奠定股债双牛格局。10 年国债利率或总体下行，波动区间【1.8~2.4%】，2 年国债利率或下行至1%。信用债可逢高配置，可转债全面做多。

    复盘脉络篇：把脉定位，拆借趋势

    2024 年以来，债市收益率总体走低，期间经历五次较大幅度回调，利率曲线牛陡。

    机构行为视角，大行及政策行主力净买入中短债，保险大幅买入超长债，基金净买入以中长债及超长债为主。技术面视角，2024 年上证指数及国债期货均处于新的五浪周期中，而10 年国债期货或处于大4 浪中的子浪（B）调整末端，权益市场或处于大3 浪的子浪（3）上行通道中，2025 年各资产走势仍需结合宏观基本面、财政及货币政策、机构行为等综合判断。

    宏观经济篇：拐点已至，静待破局。

    美国大选尘埃落定，宽财政+宽货币的政策组合方向明确，健康的实体经济资产负债表构成美国经济“软着陆”的坚实基础，但需提防政府债务负担加重及潜在二次通胀风险。国内宏观政策拐点已明确出现，政策有望以地方政府化债和提振资本市场为主要切入点，着力打通投资、消费循环堵点，实现扩内需、稳增长的主要任务。预计2025 年GDP 增长目标仍将落在5%左右，能否打破近年来不断强化的低通胀负面循环，或为2025 年宏观经济的重要任务。

    抗通缩经验篇：它山之石，可以攻玉。

    首先，通缩的本质在于供需失衡后经济内生陷入负向循环，抗击通缩的主线任务在于通过强外力介入打破循环，主要包括需求端着手扩大需求、价格端着手稳定价格预期、供给端着手清退过剩产能三种方式，需求发力为负面扰动较少的多数之选。其次，打破通缩循环有赖货币政策与财政政策的协调配合，货币政策存在“软绳效应”导致宽货币并不一定能直接带动宽信用，财政政策则能很好扮演“火车头”角色带动经济增长。最后，真正战胜通缩需要有效扭转社会预期，引导形成经济向好、积极扩张的社会氛围，经济“动量”影响预期弹性，宏观政策的持续时间与规模同样重要。预期变化作为一种离散过程，唯有超越预期达到一定阈值，方能有效扭转预期。

    宏观政策篇：财政加力，货币宽松。

    财政政策部分，当前主基调从“化债中发展”切换为“发展中化债”，边际稳增长诉求提升，但政策底色仍旧是化债防风险，其中稳增长核心靠中央加杠杆和优化支出方向，化债靠地方遏新化存和节奏上前置展开，该种财政主基调判断下，我们预计，2025 年政府债供给总量约12 万亿，节奏呈现前高后低态势，Q1-Q4 净供给3.05 万亿/4.74 万亿/2.47 万亿/1.67 万亿。货币政策部分，就年度视角来看，货币政策短期第一顺位目标或切换成稳增长，配合财政和商业银行逻辑下，预计2025 年或有2 次降准、2 次降息，其中降准总幅度或在100BP 附近，单次降息幅度在20-30BP 附近。结合前述货币财政判断，我们预计2025 年DR 中枢跟随OMO 保持相对稳定，R-DR 分层中枢或抬升，节奏上大概率演绎一季度高，二三季度低，四季度高节奏，同时月内波动加大格局。

    机构行为篇：存款活化，配置支撑。

    第一，“机构散户化”和“存款活性化”推动股债行情可能双边波动放大。第二，具体看各债市机构行为，我们总结为“配置有支撑+交易有信心”。1）保险：资产荒背景下保险存量成本居高难下，支撑长久期利率上限。2）银行：配置力量稳定，利率上限大幅走高概率小。3）大行：持续买短债输送流动性，买短先于卖长。4）农商行：对长债需求较大，监管趋缓后“逢高买债”是主要思路。5）理财：扛住2024 年三轮急跌调整，规模恢复增长。整体看，在货币政策配合财政政策发力的基本判断下，机构流动性压力较小，债券需求可能依然存在，但也需注意组合整体的防守性。30 年国债方面，需求或以配置盘为主，交易盘信心在但波段加快，2025 年30-10 年国债期限利差或在15-30BP 大区间运行，机构或有参与波段的机会。

    策略展望篇：通渠引水，股债双牛。

    （1）权益：上证指数2025 年全年或处于3 浪上行趋势中。对应基本面来看，市场或在宽财政预期之下做多情绪再起，伴随基本面修复共同推高上证指数。

    （2）利率债：①长债：10 年国债期货主力合约2025 年或进入新一轮上涨阶段，在货币宽松配合下，2025 年10 年国债收益率或下行至1.8%；②短债及存单：存单供给压力加剧，建议年初配置，骑乘策略为主；短债关注央行投放流动性行为下的大行买入需求，2 年国债收益率下限或在1%附近；③组合：建议一季度保持较高的流动性，跨年前适当加久期，做好利率下行准备，待二季度基本面出现企稳信号后，适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。

    （3）信用债：未来大概率会进入信用债市场波幅加大的时期。建议未来收益率逢高加仓，每逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以应对可能的市场波动。

    （4）可转债：2025 年权益风格利好转债，转债的需求有望提升，叠加强赎预期显著，转债的估值大概率处在持续修复的趋势中，可转债建议全面做多。

    风险提示

    宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈；国际局势或出现超预期变化。