大金融系列之八：银行资本债定价法则

　　投资要点

    　　各类型银行资本债定价逻辑并不一致

    　　银行资本债作为广义信用债的一种，收益率有多种定价方式，最朴素也最常见的一种，就是从风险、收益相匹配的逻辑出发，用信用利差（信用债收益率-无风险收益率=信用风险溢价+流动性溢价+条款溢价等）来进行定价。

    　　其中，国有大行违约风险和条款风险很低，信用利差更多反映的是债市整体的系统性风险和自身的流动性溢价，各家主体利差水平及变动相似，观察其整体的信用利差曲线即可判断个体走势。而股份行和城农商行，虽然面临同样的市场环境，但部分主体的违约风险、条款风险等也在影响信用利差表现，因此其定价逻辑与国有行不同，整体曲线的走向固然重要，但也需要落实到主体。

    　　如何判断国有行资本债信用利差拐点？

    　　国有行资本债定价中几乎不包含信用风险溢价和条款溢价，票息偏低，更适合做波段交易增厚收益，而其中的关键就在于择时和判断信用利差拐点。对国有行二级资本债2019 年以来的信用利差走势进行复盘，我们发现，2021 年以来信用风险已经不再是关键定价因素，决定其走势的重要指标是利率债收益率、资金面和机构行为。

    　　因此，我们采用2021 年至今的日度数据，使用10Y 国债收益率、DR007（7 日移动平均）、基金、理财和保险二级市场净买入其他类债券规模（7 日移动平均）作为自变量，与3YAAA-银行二级资本债利差进行回归分析。拟合曲线已经能够很高程度上刻画国有行二级资本债利差走势，但是市场中偶然会出现不理性行为，因此实际上银行资本债信用利差的波动幅度要比拟合曲线大得多。这也给予我们思路，当债市中的一些非理性因素导致银行资本债信用利差超跌或超涨，那么市场重新回归理性的时候，回归模型的拟合程度也应当更好，也即回归模型的残差绝对值会经历“扩大-收敛” 过程，我们可以据此来观察信用利差拐点。

    　　2021 年以来回归模型的残差多在-20~20bp 之间，当残差绝对值达到10bp，尤其是快达到20bp 左右时，容易迎来拐点。目前，回归模型的残差整体稳定在1-6bp 之间，暂未释放调整信号。

    　　股份行资本债如何定价？

    　　隐含评级AA+股份行中除了民生银行外，其余股份行基本不定价信用溢价和条款溢价，可以参考国有行资本债的定价方式，用回归模型残差来判断利差拐点。

    　　民生银行、渤海银行和恒丰银行资本债利差明显偏离信用利差曲线，票息相对较高，并且目前成交较为活跃，兼具交易和配置价值。这三家银行的资本债，2023 年11 月以来被极致下沉，收益率下行幅度明显大于同等级的银行资本债。但是目前三家银行的超额利差保护均较薄，再度走出独立下行行情的可能性偏低，更有可能是在调整周期中面临较大的估值波动风险。

    　　城农商行三分类

    　　根据城农商行的信用资质、流动性差异，大致可分为三种类型。第一类是资质很好、具有系统重要性且成交活跃的城农商行，基本不需要考虑信用风险和条款风险，其2024 年以来资本债收益率走势和国有行一致，可以参考国有行利差拐点来进行定价。第二类是资质中等偏上、成交活跃度相对较好的城农商行，虽然实质性违约的风险不大，但是在市场调整时可能难以卖出，所以机构要求更高的流动性溢价， 一般票息保护垫较厚，兼具交易和配置价值。但是这类城农商行资本债的波动往往要比国有行资本债更大，在市场下行阶段表现更好，而在调整阶段跌幅更大。第三类是部分资质偏弱、在二级市场少有成交的城农商行，主要作为资产组合的票息打底品种，配置的重点在于收益和风险的匹配，主要关注不赎回风险和绝对收益。

    　　风险提示

    　　商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。