专题研究：三季度市场调整对后续信用债投资的启示

　　7 月以来两次市场调整回顾

    　　2024 年7 月至今，信用债经历两轮回调，收益率震荡上行。8 月中下旬在利率债调整结合理财预防性赎回影响下，信用债各品种收益率变动较为一致，相比9 月底调整幅度不大。而9 月下旬因市场风险偏好回升，叠加季末回表影响，理财负债端出现一定赎回，收益率调整、回撤幅度大，低等级、长期限表现更弱。

    　　调整背景下机构行为变化

    　　1）近期两轮调整基金均大幅净卖出，负债端或面临一定赎回压力。8 月第二周和第四周以及9 月底和10 月第二周和第四周，基金均大幅净卖出债券。尤其是10 月第二周（即节后第一周），基金呈现明显的大幅净卖出。且从净卖出品种来看，并没有明显品种分化，而是利率债、信用债和同业存单均大幅净卖出，从而反映出基金净卖出的原因或来自产品的赎回压力。其余机构来看，理财、其他产品、保险公司和货基在上述时间段仍是净买入。8 月以来证券公司和银行自营大部分时间呈现净卖出状态，但在基金净卖出规模较大的时候，银行净卖出规模有下降或转为净买入。

    　　2）三季度债基规模整体下降，短债基金下降更为明显。基金三季报显示主要债券型基金规模均出现下降，其中短债基金、混合二级和混合一级债基规模下降更为明显，下降比例分别达到15%、10%和5%。中长期纯债基金规模虽然也下降536 亿元，但降幅较小，只有1%。短债基金、混合二级和一级债基相比中长期债基有1）机构持仓占比更低；2）定开占比相对较低；3）信用债持仓占比更高的特点。短债基金规模明显下降同时其持仓信用债比例较大，在一定程度上也可以解释三季度部分时间段信用债需求减弱，信用利差持续走扩的现象。

    　　3）理财规模和重仓变化。理财规模仅在9 月末受到股市上涨影响有一定赎回，但随后企稳回升。三季度理财重仓资产中信托占比继续上升。截至三季度末，理财重仓资产合计9.58 万亿元，其中集合资金信托计划占比19.6%，规模达到1.88 万亿元，较二季度末1.5 万亿元的规模增加0.38 万亿元。我们认为背后原因可能是多样的：首先三季度进入重仓的信托个数出现明显增长，我们认为背后可能来自本身理财持有但前期未进入重仓统计的信托产品本次进入重仓，也可能是新增的产品。其次，我们认为可能部分是服务类信托，也可能是不同区域不同信托公司的展业要求不一。

    　　未来展望和投资策略

    　　1）财政政策影响。一、我们认为后续财政政策整体会推高政府债券供给，但在支持性货币政策下对基准利率负面影响或有限，收益率下行趋势或仍未尽。二、我们认为本次化债后隐债化解已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。

    　　信用风险方面，我们认为短期城投债券风险可控，不过其他领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。我们认为未来仍或有一定增量政策在途，还需进一步观察，下一个时间节点或是12 月的中央经济工作会议。

    　　2）银行投资结构化产品情况。我们统计了42 家上市银行截至2024 年半年度自营资金投资结构化主体投资额，分为基金、资产支持证券和资管、信托等分项。我们假设按照股份行和城农商行投资结构化产品占总资产比例不超过5%和2.5%来计算，截至2024 年半年度共有30 家银行超比例，合计超出金额约3.5 万亿元左右，扣除资管、信托及其他类产品之后，尚有1.5 万亿元左右，其中城商行占比较高，其扣除资管、信托及其他类产品之后，还有1.1 万亿元。

    　　3）投资观点：需求端来看，我们认为理财规模短期或继续维持增长，但是仍存在一定的不确定性。主要有两方面：

    　　1）我们认为需要考虑增量财政政策落地对市场预期的影响以及可能带来的债市资金分流；2）我们认为或随通道和结构化业务的规范化，部分机构负债端或面临短期的赎回。我们认为在未来几个月，这两方面的潜在风险可能会对市场产生一定的影响，使得信用债收益率或整体以震荡为主。在收益率整体震荡为主的情况下，我们认为信用债票息策略是较好的选择，同时也需保持组合一定流动性。在未来货币政策可能会持续宽松的情况下，我们推荐重点关注中短久期品种及其杠杆套息的机会，在此期限范围内城投债可以进一步择券，城投的绝对收益率仍是高于产业和金融，且短　　期政策仍偏利好，同时长久期可选择流动性较好的二永债品种来抓取一些交易性机会。

    　　风险

    　　政策力度超预期引发利率债收益率调整