区域化债系列报告第九篇：化债政策落地后的几点思考

　　11 月8 日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，对近期审议通过的增量化债措施进行了详尽介绍。

    　　如何看待本轮化债措施：

    　　本轮化债方案总体可概括为“6+4+2”，降低地方政府2028 年以前12 万亿元隐性债务化解任务。（1）增加6 万亿元地方政府债务专项限额置换存量隐性债务，2024—2026 年每年2 万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；（2）2024-2028 年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元；（3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，不受2028 年隐债清零时点影响。

    　　本轮化债方案同属第四轮化债范畴，节奏力度较此前均有所加快，化债措施依旧限定在地方政府资产负债表框架内，规模上整体符合预期。从规模来看，本轮化债对地方政府增量财力总额可达10.4 万亿元，与第一轮化债中置换债券发行总额相类似，节奏力度相较2019-2022年大幅加快。

    　　化债政策落地后的几点思考：

    　　1）增量政策后地方政府隐债化解压力大幅减少，2028 年按时化解隐债基本可期。在上述三项政策协同发力后，2028 年之前，地方平均每年财政消化额从2.86 万亿元减为4600 亿元，化债压力大大减轻。结合官方相关表述推算，2018 年纳入隐债监测系统的债务总额约28.6万亿元，2015-2018 年，地方财政年均化解债务额度为0.46 万亿元，2019-2022 年，地方财政年均化解债务额度为2.05 万亿元，2023 年地方财政化解额度为3.26 万亿元，相较之下2024-2028 年地方财政如期完成隐债化解任务压力较小。

    　　2）付息成本间接减少或推动地方政府经济增长，财政长期向好改善或依赖后续政策支持。根据财政部表述，2024-2028 年债务置换可节省6000 亿元利息支出，每年约降低1200 亿元利息支出，假定地方政府压降利息用于扩大地方财政支出，每年对GDP 拉动在0.1%左右。

    　　当前各地新增专项债-存量城投债票面利率差值有所分化，多个区域差值在400BP 以上，短期来看债务置换对此类区域利好更加明显。截至目前，有存量债券的城投平台带息债务总额为50.19 万亿元，整体规模远高于隐性债务余额，后续财政能否持续向好，还需要关注配套金融政策的落地情况。

    　　3）城投债市场后续将如何演绎？中短期来看，化债措施将进一步强化城投“资产荒”行情，中短久期城投信用利差中枢有望进一步下行；长期来看，隐债清零过程中城投平台与地方政府信用挂钩程度将进一步减弱，长期城投债利差或呈分化格局。当前短久期下沉或有一定性价比，可针对中短久期具有一定利差保护城投债适度配置。

    　　信用风险提示：化债节奏与后续落地措施需持续观察；信用债近期市场波动，需关注估值回调风险；城投平台与地方政府信用持续脱钩背景下，信用风险有上升可能。