财政大事记系列之一：首支“置换隐债”的再融资债的启示

　　首支“置换隐债”的再融资债的启示有三个：

    　　1）利用调增限额发行的债券仍属于特殊再融资债，只是用途更明确。

    　　历史上曾用于债务置换的地方债名称包括：置换债、特殊再融资债和特殊新增债。普通的再融资债都会披露偿还的具体债券名称，但“24河南债专项(五十七期)”和其他特殊再融资债都没有。“24河南债专项(五十七期)”的资金用途是置换隐债，其他特殊再融资债的用途是“偿还存量债务”，但“存量债务”也是隐性债务，只是没有明确而已。“24河南债专项(五十七期)”之后发行的“24浙江债再融资一般(五期)”的用途仍是“偿还存量债务”，说明其使用的应是4000亿元结存限额。

    　　2）新一轮置换启动迅速，年内发行2万亿可期。11月8日人大常委会批准了6万亿调增限额用于化债，11月15日就将发行首笔债券，说明债务置换的前期准备工作已经比较充分，而且置换隐性债务本身也比项目建设更容易快速形成支出，因此年内发行2万亿可期（11月8日财政部长提到24-26年每年使用2万亿调增限额）。

    　　3）首支债券的发行方式是公募，后续也大概率是公募。15-18年发行的置换债中大概31%属于定向发行。定向发行的优点是减少对债市流动性的冲击，缺点是定价不够市场化且利率更高（例如大连15年7月3日公募发行的5年期地方债票面利率要比7月6日定向发行的5年期地方债低48BP）。目前地方债已经被投资者广泛接受，19-24年的各类用于债务置换的地方债都是公募发行，且当前政府对降低利息成本的诉求较高，因此我们认为接下来的这批特殊再融资债也大概率都是公募发行。

    　　2025年财政前置的可能性较大，明年两会前政府债供给上限是5.6万亿。根据11月8日财政部表态，2025年财政政策加力的确定性较高，因此财政前置的可能性也较大。在明年两会之前可以发行的政府债包括：

    　　2.77万亿提前批地方债（24年新增限额4.62万亿的60%）、2万亿特殊再融资债（利用调增限额）和0.83万亿国债（利用结存限额）。其中8000亿元特殊新增债和2万亿特殊再融资债的发行优先级更高。

    　　风险提示：财政超预期扩张；货币政策超预期收紧；地产放松超预期。