固定收益专题:定量的分析:二级资本债如何定价?

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/朱美华 日期:2023-05-31

  寻找定价逻辑是二级资本债投资的基础,二级资本债利差行情可以分为三个大的阶段。投资二级资本债不仅需要判断无风险利率变化,而且需要分析二级资本债利差的定价逻辑。由于无风险利率有较为成熟的定价体系,因而本文主要分析二级资本债利差的定价方法。二级资本债利差大致经历了三个阶段:1)永煤事件之前,3 年二级资本债利差中枢在70-80bps,波动范围在50-110bps,这一时期二级资本债流动性较低,相对溢价较高。

      2)永煤事件之后至2022 年10 月。受益于永煤事件之后的风险重新定价,低风险的二级资本债得到较多关注,利差出现趋势性下降,2021 年2 季度至2022 年2 季度,3 年二级资本债利差中枢基本上处于40-50bps,2022 年11 月初最低时一度接近20bps。3)2022 年11 月之后,机构行为驱动的高波动行情,首先是理财赎回潮下高流动性的二级资本债被集中抛售,利差一度接近历史高点,而后理财持续修复,利差又持续收敛至大跌前中枢水平。

      最为直观的,供需是影响二级资本债利差的变量,而从数据来看需求比供给更重要。直观来看,二级资本债净融资和机构增配量应该与其利差有较高相关性。但数据显示,二级资本债净融资与利差相关性不明显,供给增多并不必然伴随着利差走阔,显示供给并非二级资本债利差的决定因素,我们认为这可能是因为供给变化小于配置力量,因而能够有效的被市场消化。而机构需求对二级资本债利差影响较为明显,理财和基金现券净增持规模反向影响二级资本债利差。需求相对于供给,是二级资本债利差更重要的决定因素。

      另外,资金价格与二级资本债利差有较高相关性,信用债净融资额有相关性但不稳定。由于资金价格往往会决定整个市场的风险偏好,因而也与信用利差有较高的相关性。从数据来看,资金价格确实与二级资本债利差有较高的相关性。另外,二级资本债与其他信用债有替代关系,因而逻辑上二级资本债利差可能与信用债净融资有相关性,但数据显示两者有相关性但并不稳定。

      我们用二级资本债净融资、现券增配量、资金价格以及信用债净融资作为解释变量,构建1 年、3 年和5 年AAA-二级资本债利差的定价模型。结果显示,理财和基金净增持规模、资金价格影响是显著的。解释变量主要考虑二级资本债供需情况、资金面、信用债供给。从结果来看,理财和基金净增持规模、资金价格是最显著的影响因素,二级资本债供给和信用债净融资影响较弱。如果理财和基金每增配100 亿元,1 年/3 年/5 年AAA-二级资本债利差将收窄0.79bp/1.02bp/0.69bp。R001 每下降0.1%,1 年/3 年AAA-二级资本债利差将收窄1.42bp/2.39bp。

      回归模型的拟合效果较好,因此我们通过对解释变量的分析,在此基础上来预测后续利差走势。供给方面,我们测算2023 年全年二级资本债预计发行1.1 万亿,往年6 月发行高则占比14%,低则占比1.5%,考虑到2023 年6 月待赎回192 亿元,我们按照占比2%/7%/14%来估计假定净融资为30/580/1350 亿元。需求方面,5 月以来理财和基金分别净增持二永现券284 亿和1021 亿元,往后看理财需求力量或继续增强,基金配置力量也将维持,但我们还是做出不同情形下的假设,假定乐观/中性/悲观情形下6 月理财和基金净增持规模为1600/1300/800 亿元。预计资金价格中枢将继续在政策利率附近,假定R007 月均值分别为1.8%/2.0%/2.2%。

      信用债净融资参照往年情况假定乐观/中性/悲观情形下6 月信用债净融资1000/1500/2000 亿元。

      基于不同假设来观测二级资本债行情可能将如何演绎,中性情况下3 年二级资本债利差收窄空间更大。乐观/中性/悲观情形下,1 年AAA-二级资本债利差拟合值分别为32/36/40bp,3 年AAA-二级资本债利差拟合值分别为29/36/44bp,5 年AAA-二级资本债利差拟合值分别为53/56/59bp。与5 月26 日利差实际值相比,中性情况下的3 年AAA-二级资本债利差拟合值低19bp,5 年AAA-二级资本债利差拟合值低10bp 左右。

      风险提示:利率风险超预期,流动性超预期收紧;回归模型存在偏差。