固定收益主题报告：额度下达后 如何看待地方债年内发行节奏？

　　今年以来地方债发行有何特征？

    　　供给方面，（1）2023 年1-5 月地方债累计发行规模约为3.54 万亿，其中新增一般债发行3568 亿元，新增专项债发行18970 亿元。截至5 月末，新增专项债额度还剩余20030 亿元，其中提前批剩余额度4218 亿；新增一般债额度剩余3632 亿元，其中提前批剩余额度752亿。（2）地方债发行进一步向经济发达省份集中。分省份来看，2023年1-5 月共有5 个省份地方债发行规模突破2000 亿元，依次是广东、山东、江苏、四川和河北，且发行规模占比较2022 年同期明显提升，地方债发行进一步向经济发达省份集中。（3）受新增专项债发行规模减少的影响，4-5 月10Y 以上超长期限地方债发行占比明显回落。

    　　投向方面，（1）基建仍为新增专项债主要投向，投向保障房、棚改旧改和中小银行补充资本相关专项债发行占比有所提升，土储专项债仍然无新增。今年1-5 月约有47.5%的专项债投向传统基建领域；投向保障房、旧改、棚改的专项债的占比为14.8%，较2022 年末的11.0%明显提升；支持中小银行专项债发行的全年占比约为6.3%，较去年末的1.5%明显上行。（2）2023 年以来专项债用作项目资本金比例明显提升。2023 年已公布发行明细的新增专项债中有1701 亿元左右用作资本金，占到同期新增专项债的9.0%左右，较2022 年的6.6%明显提升。（3）2023 年以来尚未有置换存量政府债务再融资债发行。

    　　需求方面，（1）2023Q1 地方债发行利差进一步收窄，市场需求较强。2023 年以来地方债发行利差较2022 年继续收窄，5 月随着广东、江苏和山东三省发行利率区间下限的进一步调降，地方债发行利差已降至10BP 以下。具体来看，5 月中旬据21 世纪经济报道，广东省拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收益率+5bp”，5 月17日以来广东省地方债的实际发行利差已基本降至5BP 左右，且从5 月各省市地方债的实际发行情况来看，江苏省5 月份的平均发行利差也已降至5.3BP，5 月26 日山东省发行的两只10 年期地方债的发行利差也降到了5BP 左右，未来多省地方债发行加点幅度仍有调降空间，发行利差料将继续收窄。2023 年以来地方债认购倍数持续处于23~25倍的历史较高水平，地方债认购需求较强。（2）银行仍为配置主力，基金配置需求提升。2022 年末至2023 年4 月，广义基金托管量占比自4.54%提升至5.07%，银行、券商及其他非银机构占比变化不大。

    　　新增地方债剩余额度已于近日下达省级财政部门，额度下达之后，如何看待地方债年内发行节奏？

    　　首先按照历年地方债额度使用占比和到期再融资比重，我们估计新增一般债、新增专项债和再融资债年内总的发行规模。其次在发行节奏方面，结合年初监管部门要求“2023 年提前下达专项债务限额需在1 月份尽快启动发行工作，尽早形成实物工作量，争取6 月底前将债券资金使用完毕”和各省6 月已披露的地方发行计划，同时考虑到新下达额度预计仍需1-2 月额度分配、预算调整和项目审批周期，　　我们预计6 月可能主要是将提前批的剩余额度发完，三季度开始发行剩余批额度。尽管目前监管部门尚未对新一批地方债发行使用时限提出要求，但不排除后续提出发行时限要求的可能，因此下半年新增专项债发行节奏我们参考2018 年、2019 年、2021 年（这三年专项债发行时限要求分别是10 月底前、9 月底前和11 月底前）发行节奏的同期均值；我们同样假设新增一般债发行节奏与2018 年、2019 年和2021 年这三年的同期均值一致。再融资债方面，由于2019 年、2020年和2022 年都存在新增债额度提前下达，再融资债发行重心靠后的情况，因此我们假设再融资债发行节奏与2019 年、2020 年和2022年三年同期均值一致。则汇总来看，预计6 月地方债发行规模在1.01万亿，三季度和四季度的合计发行规模分别约为2.26 万亿和9500亿。

    　　风险提示：部分地方债信息披露不完备等