利率专题：2月能否交易降息？

开年债市缘何调整？

    进入2023 年，疫情防控根本性转向，稳增长政策持续推进，宽信用有所起色，微观主体信心和资产负债表均边际弱修复，债市相应持续回调。同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧，各品种利率持续抬升。随后降息落空，利多出尽，债市延续高位徘徊。

    央行为何并未降息？

    首先，当前降息必要性不强：2022 年以来2 次MLF 降息的共同点在于，宽信用进程明显受阻，经济下行压力较大，市场主体信心预期低迷，亟待政策发力提振，且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调。而当下来看，疫情和地产两大约束已发生根本性转变，12 月企业中长贷表现明显回暖，近期票据利率上行亦反映微观主体信心有所恢复，且从近期表述来看，2023 年货币环境仍是宽而有度，故而对于降息节奏和力度，央行会有审慎的一面。

    第二，跨周期与逆周期结合之下，一方面跨周期政策设定需有长期视角，因此央行或也会保留一定政策操作空间，另一方面在逆周期调节下，央行或也会同时考虑总量和结构性问题，总量宽而有度之下，当前央行或更多选择加大结构性货币政策投放，助力宽信用。

    第三，还需明确央行操作锚定目标：“双支柱”调控框架下，央行操作总是在多重目标中寻求动态平衡，但宽信用是中介目标而非最终目标；宽信用诉求之下，降成本是手段而非目的，且而降低MLF 利率仅是其中一种方式。

    ２月能否交易降息，未来节奏如何把握？

    由上述分析来看，2 月调降政策利率概率仍不高：高频观察票据利率，近期终端需求向好，信贷投放力度和节奏有其延续性，再考虑到各部门间政策配合，央行或“按兵不动”，为总量货币政策留有空间的可能性更大，对应一季度债市或高位徘徊。那么后续利率节奏如何把握？

    第一，两会之后政策稳增长力度或将进一步显现，但其中财政政策超预期的可能性不大；消费会随疫情扰动边际趋弱而逐步走强，不过整体还是一个慢变量；关键还是地产需求端边际放松政策的出台时间及力度。第二，从全年的角度看，降息的节奏和力度或更为审慎，具体而言：

    （1）降息最早或在4-5 月，但概率或较低：两会后各项政策出台，宽信用动能增强，叠加低基数效应，在此阶段调降政策利率的必要性不高，节奏上或可往后；如果二季度经济复苏仍偏弱，在海外约束进一步缓解之下，总量货币宽松可在三季度，在此情形下，全年利率高点预估在二季度到年中，回调幅度暂按3.1%附近判断；如果二季度有进一步地产需求端政策出台，三季度经济延续复苏，货币政策可能开始退出宽松周期，但“房住不炒”和微观约束之下，这种概率也不高。故而下半年或呈现中枢上移、窄幅震荡波动的债市图景。

    （2）但也不排除二季度内降息的可能性，可重点关注4 月政治局会议相关表述，特别是如果一季度数据不及预期，4-5 月降息推动宽信用有可能出现。在这种情形下，政策利率调降之下或会有一段趋势性机会，但后续经济复苏的动能将确定性相对较高，整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景，至于幅度，关键还是地产能助推经济复苏到什么程度，关于这一点，我们保持审慎判断。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。