2023债市展望系列之六:2023 又是信用“抱团”的一年

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/黄佳苗 日期:2023-01-19

  报告摘要:

      回顾2022 年,伴随着城投债净融资大幅收缩、银行理财扩容,信用债资产荒持续至2022 年10 月,11-12 月由于债市快速调整而扭转。信用债走势一波三折,信用利差经历了收窄、震荡和走扩的八个阶段,主要受利率走势、信用债供需格局的影响。期限利差走扩行情基本贯穿全年。11-12 月调整阶段,低评级上行幅度明显大于高评级,12 月16 日出现拐点,下行阶段,短久期、中高评级率先修复。

      展望2023 年,信用债可能供需双弱。供给端,信用债可能维持相对较低的净融资增量。一方面,2023 年城投债政策大概率延续保借新还旧、控高债务率区域城投债新增的方向,低评级、区县级平台城投债净融资增量或继续下降。另一方面,2023 年城投债到期及回售规模明显攀升,也将一定程度上拖累净融资。

      需求端,银行理财可能较难延续2021-2022 年的扩张趋势。同时,需关注股市行情对债市资金的分流影响。2023 年,随着经济回暖,企业盈利修复,股市可能迎来上涨行情。股市上涨对理财资金的分流,可能进一步削弱理财对信用债的配置需求。此外,理财产品为了应对潜在的流动性风险和净值波动风险,配置信用债的品种也可能发生变化,比如短久期信用债占比上升、低评级信用债占比下降。

      2023 年,利率可能偏震荡市,票息策略可能比交易策略更具优势,信用债短久期票息策略相对占优。目前短久期品种收益率已经上行至相对较高水平,配置性价比显现,且久期风险相对较小。

      品种选择考虑存量规模和收益率水平,对比来看,城投债短久期个券的挑选空间和性价比相对较高。相比银行资本债,城投债1 年以内的规模较高;相比产业债,城投债1 年以内个券收益率相对较高。

      2023 年可能出现类似2021 年的城投省份抱团行情。2023 年和2021年的相似点主要有两方面,一是信用利差都经历了前一年度11-12 月走扩过程,信用债相比利率债具有票息性价比。二是市场风险偏好都明显下降。2020 年11 月永煤事件影响市场对城投债的风险偏好及区域选择,2021 年各省城投债分化加剧,导致了极致的抱团行情。2023年,由于各省土地出让金低迷、城投偿债压力上升,市场可能对城投债的信用风险进行重定价。同时,2022 年11-12 月信用债的调整,也将影响市场对流动性溢价的定价。因此,2023 年市场可能一致“抱团”

      发达省份,带动城投债省间、省内分化加剧。

      风险提示。国内政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。