债券研究：城投债务重组有望推广到更多区域

　　本报告导读：城投债务重组有望推广至弱资质区域。地产修复斜率、城投政策走向，以及金融机构配置需求均是影响城投安全边际的重要因素。

    　　摘要：

    　　城投债务重组有望推广至更多区域，主要以弱资质区域为主。债务协商是妥协的艺术，债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方诉求。政府自上而下推动的债务管控更容易推进，重点关注地方金融资源对城投平台的加持。对于银行来说，分支机构面临双重的领导。一方面，对于地方政府出台的债务化解政策，银行分支机构会全力配合；另一方面，分行在债务展期等问题上并没有决策权，因此要报批到总行，可能会需要比较长的时间。对于总行来说，既要考虑股东利益，又要顾及到各地方平台公司的实际情况。

    　　相同收益率下，投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台。在净值化背景下，机构投资者对于估值波动的承受能力减弱，分化特征明显的城投债偏好度可能会下降。园区级平台的内部分化特征比较明显、“全省一盘棋格局下”弱资质省份的估值波动较大，因此，投资者更为偏好的是收益确定性和稳定性较高的头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台。

    　　“不出现系统性金融风险”是支撑城投债安全边际最重要的因素。“永煤”

    　　事件后，各省市对于化债的关注度抬升，多地陆续召开投资者恳谈会，提振市场信心。复盘过去几年，重要会议已多次提及防范化解金融风险相关表述。2022 年中央经济工作会议指出，要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。由于公开债市场对于负面舆情的承受能力较低，叠加城投债对于借新换旧的依赖度较高，“不出现系统性金融风险”是维护城投生态稳定的重要基石。

    　　地产修复斜率、城投政策走向，以及金融机构配置需求的边际变化均是可能影响城投安全边际的重要因素。从地产政策来看，“三只箭”之后的落地情况以及两会后的政策走势值得关注，地产“销售端”能否回暖，将是决定地产修复斜率的关键。从城投政策走向看，随着疫后经济的逐步修复，隐债严监管下的城投政策走向值得关注。对金融机构来说，2022 年11 月以来的债市调整之后，部分区域城投债一二级价格出现倒挂，随着理财净值化的推进，银行理财在一级市场的配置需求可能会受到影响。

    　　风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。