钢铁债策略：周期和估值解构：产业债策略框架系列Ⅱ

　　核心观点

    　　本篇报告是继煤炭债框架之后的《产业债策略框架系列》第二篇，我们从行业周期、估值定价和个券分析三个视角出发为投资者提供投资决策。

    　　行业周期

    　　需求：“东强西弱”，制造业相对景气，短期内热轧板卷需求强于螺纹钢。近三年来钢铁下游消费结构较为稳定，占比最大的为房地产行业(42%)，虽然占比趋于缓慢下降，但钢铁需求仍很大程度受房地产行业周期的影响。从钢材消费量来看，2018 年-2020 年我国钢材表观消费量呈现总体增长的趋势，且增速也保持上升趋势，但2021 年以来消费量出现下降。

    　　我们以（螺纹钢-热轧板卷）表观消费量作为指标，可以发现：2016-2018 年：

    　　房地产政策趋紧，螺纹钢需求下降，热轧板卷＞螺纹钢。2019-2021：地产发展放缓，基建发力，推动螺纹钢需求增加，螺纹钢＞热轧板卷。2022：制造业成为重要驱动力，热轧板卷＞螺纹钢。

    　　同时，我国钢铁消费需求具有“东强西弱”的特征。房地产投资直接影响钢铁行业需求，因此通过考察各省房地产投资情况，可大致得出各省用钢需求情况。我国房地产投资大省为广东、浙江、江苏、山东、安徽等华南、华东省份；此外，汽车生产格局亦为“东强西弱”，广东、上海、吉林等主要汽车生产大省均位于东部。

    　　供给：“北重南轻”，政策限制供给端产量，未来将形成一定刚性。我国钢铁产量总体呈现“北重南轻”的格局，主要产地为河北、江苏、山东、辽宁、山西等省份。

    　　从库存角度来看，目前钢铁整体库存水平处于历史高位，对未来供给可能形成一定压力。

    　　从政策角度来看，钢铁行业属于高污染、高耗能且存在产能过剩问题的行业，受政策影响，产能增加步幅缓慢，自2012 年开始出现产能过剩问题后，政策层面进入去产能阶段：政策对钢铁行业的供给端作出了一定限制，受其影响，钢铁行业的整体呈现产能产量稳中有降的趋势，而未来在限产和企业自愿减产并行的背景下，钢铁供给刚性将逐渐形成。

    　　成本：目前长流程是钢铁生产的主流，铁矿石、废钢、焦炭是钢铁生产的主要成本。鉴于目前转炉钢相较于电炉钢具有成本优势，因此目前国内钢铁生产仍以长流程为主，但伴随着钢铁企业碳排放指标的愈发严格，和国家鼓励废钢消费等政策导向加持，未来短流程有望成为未来趋势。

    　　展望2023 年，铁矿石、废钢，焦炭等主要的原材料价格中枢或有所回落：

    　　（1）铁矿石：展望2023 年，旧产能复产和新产能复工，后续铁矿石产能有望释放，支持价格中枢回落。（2）焦炭：展望2023 年，经济大概率处于脉冲式弱复苏，终端需求仍较为疲软，价格重心下移。（3）废钢：展望2023 年，鉴于铁矿石、焦炭等主要原材料价格中枢有下移，预计废钢价格中枢亦有所回落。

    　　盈利：展望2023 年，预计钢企利润空间有望缓和，特钢企业盈利性仍占优。

    　　分品种来看，目前国内特钢产量相较于发达国家占比仍较低，供给端仍有较大增长空间，叠加近期召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均提及高端制造业和促进汽车消费，同时政策导向对需求形成支持，预计特钢企业议价能力料将比2022 年有所抬升。普钢终端需求受基建、制造业发力共推经济“稳增长”有所转好，但库存较高和盈利较低推动供给弹性不大，预计普钢盈利空间仍低于特钢。

    　　估值定价

    　　钢价：2007 年至今六轮周期复盘。由于我国钢铁的供需基本是国内主导的，因此钢价走势也具有明显的“内生性”，本文我们重点复盘并提炼了2007 年至今钢铁价格走势的六轮周期和主线。

    　　估值：钢价是核心定价因素。钢铁债信用利差主要与钢价、行业景气度、流动性和信用风险等因素有关，其中钢价是核心定价因素。正文中，我们使用更为高频的螺纹钢价格作为钢价的代理变量，复盘了钢铁债信用利差从2015年年初至今的走势。

    　　策略：聚焦高资质央国企主体，中短久期+中高等级加杠杆策略占优。

    　　展望后市，钢铁行业下游需求或将略有回暖，供给侧仍受限产政策限制，供需双弱格局下行业景气度难言好转。供给方面，预计低碳环保与去产能政策仍将持续，减产趋势不改。需求方面，主要有以下三方面的考虑：①刺激政策继续发力，房地产行业迎来弱复苏。②基建投资仍将是稳增长重要抓手，将支撑部分钢材需求。短期内经济较难显现回升势头，下行压力仍较大。③下游制造业方面，新能源汽车有望继续保持强劲需求。

    　　投资者对信用下沉策略应保持谨慎，在去产能、双碳政策和行业整合持续推进的背景下，一些弱资质、民营中小企业面临出清风险。目前我国钢铁行业集中度仍较低，CR10 仅为40%左右，而美日韩等老牌工业国家CR3 已经达到50%以上，部分主体的经营可能面临一定困难，不排除低等级信用利差有上行的风险。建议投资者聚焦钢铁行业头部企业，该类企业通常具有较强的股东背景和资源优势，高抗风险能力在当今债市下调的背景下格外重要，相比之下具有较高配置。

    　　个券分析

    　　钢企竞争格局：（1）原材料资源：位于河北、山西、内蒙古等华北省份更具有原材料资源禀赋优势。（2）运输成本：从港口分布看，华东、华南区域港口最多，货物吞吐量过亿港口分别共计26 个、9 个，因此运输成本相对较低；华中地区铁矿石资源贫瘠，依靠铁路、公路运输，导致运输成本偏高；西北、西南地区深处内陆，铁矿石运输成本过高，所以使用国产铁矿石或从中亚国家进口较多。（3）供需格局：由于供需空间错配导致华南、华中、华东钢企运输费用较低。（4）行业政策：主要钢铁生产省份行业政策不一，河北、内蒙古、江苏、安徽、广东等地政策偏紧，强调严禁新增钢铁产能；辽宁、山西、广西等地则相对强调钢铁产业升级。

    　　发债钢企现状：（1）总量：钢铁行业现阶段面临产能过剩，产量压减的压力。

    　　2022 年国家发展改革委等四部委继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022 年全国粗钢产量同比下降。2021 年，生铁、粗钢、钢材产量位居前3 位的分别是宝武集团、鞍钢集团、宝钢股份。（2）原材料：铁矿石自给率较低，焦煤自给率较高。原材料自给率越高，公司的成本控制能力越强。我国钢企焦炭自给能力普遍较高，外购较少，大多自备炼焦设备；铁矿石自给率普遍较低，仍以进口为主。铁矿石自给能力相对较高的有太钢集团、酒钢集团、包钢集团等。（3）盈利能力：钢铁行业整体盈利能力较弱，毛利率偏低，2022 年受原材料价格上涨影响，盈利能力进一步承压。钢铁行业盈利能力较弱的原因之一是原材料行业集中度高，产成品行业集中度低，采购议价能力弱。（4）资产：钢铁行业是典型的重资产行业，资产负债率偏高。另一方面，钢铁行业固定资产占比较高，2021 年发债钢企固定资产占总资产比重达34.42%。但是，随着限制新增产能、巩固供给侧改革成果等相关政策的推出与实施，钢铁行业资产负债率有望进一步下降。

    　　财务质量分析：（1）2022 前三季度钢铁行业盈利表现较弱，盈利指标大幅下降。其中表现较好的钢企有：2022 年前三季度宝武集团、宝山股份、湖南钢铁集团、鞍钢集团、鞍山钢铁净利润水平较高；2022 年前三季度湖南钢铁集团、太原钢铁、江苏永钢净资产收益率较高； 2022 前三季度武钢集团销售净利率达11.49%。（2）债务负担有所减轻。其中表现较好的钢企有：重庆钢铁、宝山股份、山西太钢资产负债率较低；杭钢集团、宝钢股份货币资金对短期债务覆盖度较高且相较于往年均有提高，资产负债率不高，公司短期偿债能力持续较强；重庆钢铁、杭钢集团、山钢股份有息债券规模较小，均不超过150 亿元，有息债务占总负债比重较低，杭钢集团低至19.41%。

    　　风险提示

    　　1、钢铁行业政策超预期；

    　　2、中低等级钢企基本面大幅优化；