固定收益研究:三季度信用债市场回顾及展望

类别:债券 机构:东方证券股份有限公司 研究员:齐晟/王师可/王阳 日期:2022-09-30

  研究结论

      发行融资:三季度信用债各月分别发行9964 亿元、11531 亿元和8586 亿元,对应实现净融资278 亿元、1188 亿元和-1870 亿元;三季度各月都面临发行缩减而到期增多的现象,其中9 月发行规模同比下滑11%而到期同比增长11%,净融资下滑最为明显。三季度城投债共发行12846 亿元,环比恢复5%但同比下滑12%;因同期到期规模大幅增长30%,最终仅实现净融入1918 亿元,同比、环比分别大幅下滑69%、46%。三季度产业债合计发行15962 亿元,环比提升2%,到期规模大增22%,最终净融出2236 亿元,扭转了此前净融入趋势;二季度净融入规模偏大的化工、房地产和综合行业全部缩减至转负,环比增幅较大的仅有建筑装饰行业。

      收益率&利差走势:资产荒格局延续,三季度信用债收益率继续探底,季末有抬升迹象;各等级中票收益率下行幅度较为接近,整体看,收益率普遍下行30bp 左右。相比二季度末各信用利差分位数明显降低,1 年期AA 级分位数低至0.7%,信用利差压缩极致。期限利差方面,9 月下旬以来市场利率整体上行,短端利率调整幅度偏大,期限利差保护变薄,中短票期限利差普遍收窄5bp,目前期限利差分位数普遍仍处在80%高位。城投利差方面,主要省份的信用利差都延续了二季度的变动趋势,仅个别省份走势出现反转;多数省份三季度改善幅度平均约10bp。产业债信用利差的分月走势与城投债一致,也是7 月普遍收窄明显,8 月调整走阔,9 月多数又小幅收窄回调,整体看仅房地产行业的利差呈现走阔,其余行业均为收窄。

      城投债半年报分析与四季度策略展望:从城投半年报数据来看,今年上半年应收账款新增规模接近2021 全年增量,增长9%;其他应收款增量也已超过2021 年增量的2/3,增长4%。融资环境收紧压制低层级平台筹资空间,有息债务增速同步放缓。杠杆率提升,流动性稍有增强但绝对水平依然过低。展望四季度城投债投资,供给层面预计仍处于偏紧状态,实质放松放量难有期待,更多关注需求层面可能产生的变化,近期非标违约、债券技术性违约等城投风险事件会对部分机构的投资情绪带来影响,风险偏好可能趋于收紧,低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能不利,因此短端下沉需适度或考虑及时止盈离场。此外也需警惕利率风险带来的估值压力。前期城投债利率不断走低的重要因素在于供需失衡,在无风险利率不断下降的背景下,理财产品净值表现超出预期,从而吸引大量资金进入,成为配置城投债的重要力量。而近期随着无风险利率出现一定幅度调整,理财产品净值有所波动,从而出现上述过程的逆变化,城投债或将面临一定抛售压力。后续城投债务化解的政策和动态也是关键,从目前的城投展期、重组操作方式来看,缓解城投债务压力、降低融资成本过程中公开债具有较好的安全性,违约风险可控,但对于区域后续整体融资环境的改善带动作用仍需观察,区域的中长期利差定价仍取决于自身经济财力、金融资源所反映出的再融资和偿债能力。

      产业债半年报分析与四季度策略展望:上半年各产业行业总营收整体增长,仅8 个行业同比下滑,盈利能力分化较大;融资方面,地产融资环境不友好,建筑装饰、综合、化工等行业净筹资规模较大;上半年各行业偿债能力以改善居多,个别行业出现恶化但幅度有限。产业行业半年报净利润普遍下滑,但筹资现金流多数得到改善,行业之间也体现出一定分化,煤炭行业高景气度下基本面向好,偿债能力改善,地产产业链较为承压,地产销售及融资仍亟待改善。三季度,地产相关支持政策持续加码,后续仍需关注地产政策实质落地效果,销售、融资方面的修复仍待验证,短期内地产债投资情绪与估值价格仍波动较大,行业拐点明确后可考虑布局“剩者为王”格局下的央国企标的机会。其余产业行业,煤炭、钢铁、有色、电力等行业头部主体利差处低位,央国企身份背景和规模地位相对有保障,可通过拉长久期或投资永续债、ABS 等方式适当牺牲流动性赚取一定票息,资质下沉需谨慎。

      风险提示

      政策变化超预期;信用风险暴露超预期;数据资料统计可能存在遗误