10月可转债投资策略：藏器待时

　　市场情绪低迷，成交量已低于4 月份低点。9 月美联储超预期鹰派导致美股大幅调整，美元指数、美债收益率单边上行，新兴市场遭遇货币贬值，热钱不断回流美国，国内股市在此冲击下持续下跌，此外，国内疫情反复导致经济复苏偏弱，市场风险偏好降低，截至9 月27 日，上证指数、创业板指、中证转债当月分别下跌3.38%、7.61%和0.98%，两市成交显著缩量，市场情绪低迷，9 月27 日成交量仅为6668 亿元，低于4 月份的低点7519 亿元，两市换手率也同步走低。

    　　基本面艰难修复，外部冲击逐步被定价。目前国内经济复苏缓慢，地产、基建、消费等行业的盈利修复仍需要更多政策面支持。外部环境相比上半年更为复杂，俄罗斯发布部分动员令，地缘政治纠纷可能加剧资本市场波动，另外，高通胀下欧美年内预期继续大幅加息，经济衰退概率上升，但对资本市场而言，9 月的下跌正在逐渐定价上述影响。A 股性价比凸显，底部布局机会正在酝酿。从估值角度看，A 股主要指数估值均已处于历史偏低水平，上证指数PE_TTM 仅为12.1 倍，已接近今年4 月水平，位于近3 年来7.2%分位数，近5 年来12.1%分位数，创业板指估值更是降至近3 年极低水平。

    　　资金面宽松仍是转债估值最大的支撑。转债市场相较4 月最大的不同就是转债价格中位数已回落至120 元以内，接近4 月初水平，但是转股溢价率在8 月调整后仍处高位，截至9 月23 日，百元平价溢价率为28.57%，高于4 月26 日6.6 个百分点，市场转股溢价率曲线整体接近年初水平。转债估值在本轮下跌中表现出了较强的韧性，主要原因仍然是市场资金面宽松，并且在实体经济宽信用未果之前，我们认为央行主动收紧流动性的概率较小，债券市场的欠配行情仍将持续，并给转债市场的估值带来支撑。但是高估值也意味着风险积聚，目前A 股市场尚未企稳，投资者仍需防范意外利空下权益市场进一步下跌带来转债市场恐慌性杀估值的情形。

    　　降低仓位或买入银行转债是下跌时为数不多的选择。当投资者想要防守以控制回撤时，可以买什么？我们分析了2021 年以来转债市场的6 段下跌样本，期间中证转债指数平均下跌4.9%，而平均区间收益跑赢中证转债的仅6 个转债行业，其中银行、交运行业表现相对较好，分别下跌1.4%、2.4%，食品饮料、消费者服务、农林牧渔、医药虽有超额收益，但下跌幅度也在3%以上。因此，我们可以得出对于没有转债最低仓位限制的投资者，那么市场下跌时控制回撤的较好方式是减仓，如果有仓位要求，建议配置银行转债。另外，在6 段下跌样本中，国防军工、石油石化行业转债平均跌幅分别为13.7%、10.9%，位于第一、第二，投资者在转债市场下跌时期因尽量避免选择上述两个行业的转债，以防净值剧烈波动。

    　　反弹中上游周期性行业表现较优。假设转债市场经历了长时间下跌后反弹需求急剧增加，那么可以买什么？我们同样分析了2021 年以来转债大跌后触底反弹的3 段时期，期间中证转债指数平均上涨3.4%，转债行业中有20 个行业平均涨幅大于指数，其中涨幅靠前的主要是包括煤炭、石油石化、有色金属等周期性行业，以及国防军工、电新等成长性行业，相对的，在转债下跌时表现较好的银行、食品饮料、交运在反弹时动力不足，涨幅较为靠后。

    　　底部布局高景气行业的超跌反弹。从个券上看，3 段触底反弹时期中涨幅靠前的均为该时期行业景气度高的转债，例如，今年4 月27 日至5 月5 日转债指数四连阳期间，除去炒作券，伯特、文灿等新能源汽车零部件标的率先反弹；2021 年10 月14 日至2021 年10 月20 日转债指数五连阳期间，恩捷、川恒等锂电转债涨幅靠前。因此，在转债市场底部低位布局时，可优先考虑该时期高景气行业转债标的。对于本轮转债行情来说，高景气行业仍然是锂电、风光储和军工板块，但相比4 月部分标的估值偏高，投资者需优选板块中业绩边际向好、三季度业绩能顺利消化估值的标的，例如拓普、银轮、天能、苏试等。

    　　总体来看，转债下行风险仍未解除，但底部布局机会已经在慢慢靠近。此时，转债估值偏高，相比权益性价比稍弱，因此操作上仍需谨慎。转债指数底部区间，优先布局高景气转债以获取超跌反弹收益，例如：天能、拓普、盛虹、伯特等，但需根据正股业绩预期及时将边际走弱转债获利了结；其次，左侧布局转债中业绩预期改善且转债价格相对不高的标的，例如：科利、回盛等；最后，适当博弈大会前后基建、地产产业链的机会，例如：鸿路、旗滨等。

    　　风险提示：疫情发展超预期，地缘政治冲突发展超预期，美联储超预期鹰派。