债券研究专题报告：如何看待近期外部因素对债券市场的冲击？

摘要：

    近期汇率波动加大，在8 月下旬以来资金利率波动加大、中枢略有抬升的背景下，市场担忧汇率的贬值可能使得央行放松的空间受限，导致债券收益率显著回升。

    但从2009 年开始，汇率贬值周期中，债券市场几乎很少出现趋势性熊市。

    在经济基本面走弱的环境下，国内因素还是央行考虑的核心。单就汇率而言，央行一方面希望加大汇率波动的弹性，但另一方面希望避免汇率无序贬值，继而带来资本大规模流出，威胁到国内金融体系的稳定。

    尽管新兴经济体的货币错配，使其在美联储加息期间往往会陷入汇率贬值、资本外流、国内资产价格下跌的恶性循环，需要通过紧缩政策收紧国内需求，以平衡国际收支。但中国的高储蓄率使其对外债的依赖度低，且资本管制的存在也使资本外流受到限制，因此国内政策的独立性相对较强。

    在这样的背景下，汇率贬值威胁到国内金融体系稳定，主要是发生在央行增大汇率弹性与避免汇率无序贬值的目标之间的矛盾，导致市场预期混乱的情形下，最典型的就是2015 年汇改。但在近年来汇率几轮升贬周期后，市场对于汇率弹性的加大更加适应，央行也更多利用自身作为规则制定者、筹码拥有者的优势，通过调节逆周期因子、调整外汇存款准备金等方式来影响市场参与者的预期，在不动用外汇储备的条件下控制汇率预期，外部因素对于国内货币政策的影响整体有所减弱，外部因素的变化并不会影响国内货币政策的整体取向。

    尽管如此，但为了防止市场一致预期的形成，央行政策的实施节奏仍然会考虑海外因素。在8 月央行降息后，资金利率的中枢略有抬升，波动反而加大，这在5-7 月并未出现。在央行当前缺乏对资金利率合意水平指引的状态下，资金面的事实比预期更加重要，市场会根据资金面当前的状态线性外推。在9-10 月超储率可能仍然中性略低的情况下，中枢小幅提升、波动加大的状态可能还会持续，这无疑会限制利率下行的空间。要打破这样的局面，需要看到央行态度的进一步明确，而降准降息等总量政策落地就是重要显现。

    尽管我们认为央行在四季度仍有降准的必要，但在外部因素约束下，短期降准的落地可能被继续延后。而参考4 月降息预期的落空，短期来看央行进一步调降政策利率的概率不高。因此，海外因素可能使国内利率调整的时间进一步延长。此外，央行近期也放宽部分城市首套住房贷款利率下限，尽管在70 个大中城市中，仅8 个二线城市、15 个三线城市满足放松的条件，这很难使地产市场的基本面快速改善，且出于引导商业银行降低房贷利率的目的，也需要利率整体维持偏低的环境。但这在短期仍有可能对市场带来情绪的冲击。

    因此，在外部因素与放松预期的约束下，债券市场调整的时间可能长于我们此前的预期。但是，考虑目前短端利率对资金利率的小幅收紧已经有一定的预期，长短端利差也在高位，收益率向上的空间也会受到限制。而在国内地产与城投的相关融资环境并未出现显著改善的背景下，央行的货币政策放松的大周期也尚未结束。央行三季度政策例会仍然强调，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，取向并未发生根本性的改变。所以在趋势上，我们对债券市场仍然不悲观。

    而未来的拐点触发可能至少需要满足几个条件，首先是重大会议前后政策大规模放松的预期被证伪；其次是海外紧缩预期带来的美元指数快速升值结束；再次是资金利率进一步回落或者有降准这些总量政策使得市场预期其会回落。我们认为这些因素可能在十月下旬之后陆续出现。因此，当前投资者宜适度防御，但是也无需过度悲观。我们对四季度10 年期国债利率的预期仍然在2.5%-2.8%之间，如果后续收益率突破2.75%，可以逐步提高仓位拉长久期。

    风险因素：政策不及预期。