地方政府隐性债务专题(六)：四问“芜湖模式”

何为“芜湖模式”？ 芜湖建投是我国成立最早的城投平台之一，1998 年其以“打捆借款”的形式，将6 个基础设施项目打包，与国开行签订10 年10.8 亿元借款合同，借款以土地出让收益作为质押，由芜湖财政提供还款承诺的方式进行增信。芜湖建投与国开行的合作创新了旧预算法框架下基础设施建设投融资的银政合作模式，被称为“芜湖模式”，后向全国推广。

    “芜湖模式”的转型脉络如何？

    1998 年以来芜湖建投经历了传统城投业务期（1998-2009 年）、转型过渡期（2010-2015 年）和全面转型期（2016 年以来）三个发展阶段，其发展历程也是我国城投平台转型的缩影。

    第一阶段（1998-2009 年）：传统“综合型”城投平台，经营“土地的生意”。芜湖建投1998 年成立，成立初期采用典型的“综合型”城投平台模式，同时承担土地整理、市政工程建设、国有资产管理三项城投业务，与重庆“8+1 投”的“专业型”城投平台模式形成对比。期间土地是公司的核心资产，土地出让收入返还构成公司的核心收益。

    第二阶段（2010-2015 年）：过渡阶段，向产投平台转型。2010 年前后公司加快向产投平台的转型，一是剥离部分传统业务，包括安置房业务、公交业务和担保业务。二是加大股权投资力度。2010-2015 年，公司长期股权投资占总资产的比重由11.2%上升至16.6%。三是参与成立各类产业基金。这一时期，传统业务收入占比仍然较高，土地整理业务对营业收入的贡献保持在90%及以上。

    第三阶段（2016 年以来）：剥离公益性业务，将汽车产业链作为业务核心。2016年财综[2016]4 号文下发后，公司转型的节奏全面加快。一是剥离土储职能，二是新增棚改业务放缓，三是围绕汽车产业链拓展市场化业务。2017 年公司从芜湖奇瑞科技有限公司旗下收购三家汽车零部件制造子公司。2021 年汽车零部件制造、智能装备业务占公司营业收入的比重达到95.4%

    “芜湖模式”如何运作？

    “芜湖模式”1.0（2009 年以前）。从资金来源来看，银行贷款和政府资产注入是 “芜湖模式”1.0 较为依赖的资金来源。2009 年芜湖建投有息负债、拆借款、政府资金注入占广义负债的比重分别约为40%、10%和50%，其中有息负债主要来源是银行借款，占比86.0%，剩余14.0%为债券。从资金流向来看，土地整理和市政工程建设是主要的资金流出领域。公司发展早期，资产端的核心科目其他应收款（主要为应收土地出让款和代垫市政工程款）占总资产的比重最高达到80%左右。从还款来源来看，土地出让收入返还、BT 业务回款是主要还款保障。

    “芜湖模式”2.0（2016 年以来）。从资金来源看，直接融资占比明显提高，融资渠道也更为多元。从广义负债构成来看，“芜湖模式”2.0 相比1.0 变化不大，但有息负债的来源发生较大变化，债券融资占有息负债的比重从2009 年的14.0%升至2020 年的46.9%，银行贷款占比从86.0%降至50.2%。此外，公司还通过子公司上市等方式募集资金。从资金流向看，尽管公司市场化业务收入占比已经较高，但从资产构成看，资金仍主要沉淀在公益性业务和股权投资中。

    2021 年市场化业务资产占总资产的比重低于5%，公益性业务资产占比仍接近50%。从还款来源看，目前公司市场化业务利润规模还相对较小，政府回款和投资收益仍是还款的主要保障。

    “芜湖模式”有哪些启示？

    （1）“芜湖模式”和“重庆模式”分别代表了“综合型”和“专业型”两种城投平台发展模式。“重庆模式”的优势是有利于专业化运作、拓宽融资来源；“芜湖模式”的优势是主要由一家平台统筹区域融资，有助于区域债务管理。2021 年末，芜湖市宽口径债务率在全国地级市中处于偏低水平。此外，城投平台转型过程中，若市场化业务尚不能提供充足的现金流，过往多元化的公益性业务积累可提供一定的回款保障和信用支持。

    当然，两种模式在发展过程中也呈现部分融合的趋势。2011-2012 年芜湖建投分立出的安置房建设、公共交通业务分别重组进芜湖宜居、芜湖交投两家平台，使芜湖市本级城投平台由“一家独大”转为“三足鼎立；2006-2011 年重庆“原八大投”也整合为“新五大投”。

    （2） “芜湖模式”提供了依托区域产业资源进行转型的样例。城投转型可分为依托地理优势转型（例如港口开展商贸业务）、依托资源优势转型（例如利用能源、矿产、旅游资源拓展业务）、依托已有业务转型（例如保障房转向商品房）、依托产业资源转型和非相关转型，其中芜湖模式属于依托产业资源转型的样例。

    其主要借助地方优势企业奇瑞已经形成的产业链资源，通过收购奇瑞子公司的方式介入汽车产业链业务，可增加转型成功的概率。

    （3）城投转型过程中，除关注收入结构的变化，更应对资产结构的变化保持跟踪。从收入的角度，芜湖建投的市场化转型已经较为充分，但从资产的角度，公益性资产占比仍然较高，过往从事土地整理、基础设施建设等形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等仍是公司资产的核心构成，公益性业务回款也构成公司偿债资金的重要保障。传统对城投转型的研究更侧重于对收入结构变化的跟踪，但收入对于企业资金运转的反映相对片面，建议加大对资产结构的关注。

    风险提示：城投融资政策超预期，经济下行超预期等