利率周度思考:详细拆解一下“社融-M2剪刀差”

类别:债券 机构:华安证券股份有限公司 研究员:颜子琦/张伟/杨佩霖 日期:2022-05-16

  “社融-M2剪刀差 ”不是货币的供需缺口“社融-M2 剪刀差”的本质是统计口径的差异。尽管社融、M2 都是对实体部门融资行为的刻画,但由于二者在统计口径上不完全一致,并非所有的融资行为都会同时影响到社融与M2,从而产生了“社融-M2 剪刀差”。考虑规模大小以后,能够引起“社融-M2 剪刀差”发生明显变化的,主要是财政净支出、银行拆放非银(非银未投向实体)、银行一级认购政府债券(但未形成财政支出)、非银一级认购政府债券。

      “社融-M2 剪刀差”并不是货币的供需缺口。现代信用货币体系下,贷款派生存款,存贷同源,银行并不是拿存款来发放贷款。社融、M2 都是非银行部门融资行为产生的结果,只不过统计的角度不同,二者并没有供给和需求的区分。

      “社融-M2 剪刀差”与利率波动趋同,在于产生剪刀差的因素大多会引起银行间流动性的变化,进而影响了利率走势。财政净支出、银行拆放非银(非银未投向实体)在导致剪刀差收窄的同时,也会导致银行间流动性趋于宽松,进而驱动利率下行;而银行、非银认购政府债券(但未形成财政支出)在导致剪刀差走阔的同时,会导致银行间流动性趋于收紧,进而驱动利率上行。

      实体部门被动储蓄并不能增加M2。实体部门在消费、投资、储蓄之间的选择,只会引起存款结构的改变,而不会引起存款总量的变化。

      央行上缴利润并不能直接引起M2 的增加,还需要财政对这部利润完成支出。

      从各项数据的交叉印证来看,4 月“社融-M2 剪刀差”出现负值,主要是财政加速支出、银行加大对非银拆放所致。前者大概率通过减税降费、留抵退税得到体现;后者则是在实体部门信贷需求、地方债供给同时放缓时银行自然而然的选择,或是资金空转的一种体现。

      风险提示

      疫情存在不确定性。