信用债周报：城投过得怎么样？

投资要点

    2021 年疫情形势有所改善，一方面，地方财政压力有所减轻，“过紧日子”的总体基调并未改变；另一方面，城投企业面临的再融资环境重新收紧。本文通过分析2021 年城投企业年报，梳理了其财务表现具体变化，以供投资者参考。

    货币资金：2021 年再融资政策边际收紧，城投公司存量货币资金增速同比提高。近60%以上区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈负增长。其中，安徽、湖北、广东、广西、四川、新疆、浙江等省份城投平台之间货币资金变化分化较为明显。

    地市级和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，同时分化也较为显著。

    存货：各省城投企业存货余额普遍出现正增长，但增幅同比下降。其中，江西、浙江等地区城投企业存货余额增幅较大，可能有结算资金安排、存量项目持续推进等方面的影响。黑龙江、河北、新疆、天津等地的城投企业存货余额较去年末有所下降，或与地方政府在财力对城投企业的支持力度调整等因素有关。

    往来款、应收账款：疫情形势缓解，地方财力仍坚持过“紧日子”的思想，以兜底民生为首要任务，财政压力仍旧存在。地方政府在财政承压之下对城投企业的回款相对有限，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比增长，但因融资环境收紧等因素影响，往来资金缺口出现收窄。甘肃、黑龙江、北京、河北等地的城投企业往来资金平均净流出规模较大；广西、上海、浙江、河南、江西等地应收账款同比增幅较为明显。

    有息债务：2021 年以来，城投企业融资环境边际收紧，有息债务规模有所增加，但有息债务增速亦明显下降。多数省份城投企业中长期有息债务占全部有息债务的比例同去年相比出现小幅下降，反映出背后融资环境的变化。同期末，多数地区城投企业有息债务平均值占负债总额的平均值有所走高，整体水平居高不下，其中，甘肃和湖南地区超过 75%。

    偿付能力：2021 年上海、广西、甘肃、湖北、陕西等地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余地区即期偿付能力相对变化较小，新疆、福建、浙江等地甚至出现边际改善。广西、辽宁、安徽、四川、山东、上海等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。

    从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，山东、广西、新疆地区整体表现较好，但平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。

    福建、湖北和江西货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和即期偿债压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会。

    信用市场回顾：本周信用债发行规模有所下滑，净融资额明显回落；本周城投债净融资为186.12 亿元，较上周下降56.4%；本周产业债发行总额较上周有所下降，净融资为-271.41 亿元。本周信用债市场成交活跃度略有回落；中短票据收益率下行。本周共7家信用债发行人主体评级下调，无信用债发行人主体评级上调。

    风险提示：城投口径有误；政策变化超预期；信用风险增加；数据提取失误或更新不及时；合并报表无法反映母公司真实情况。