2022年4月宏观杠杆率跟踪点评:疫情冲击宽信用节奏

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/余经纬/赵云鹏 日期:2022-05-16

据我们测算,4 月中国社科院口径宏观杠杆率环比下降1.13 个百分点至261.07%。

    分子端,在疫情冲击下,私人部门杠杆率明显承压,中长期债务规模增长乏力,反映融资需求仍然较弱;分母端,4 月可能是全年经济景气度的低点。在政策的进一步呵护下,随着疫情逐渐得到控制,宏观杠杆率上升趋势可能比较明确。不过,“强政策支持、强预期”与“弱融资需求、弱现实”之间的矛盾,以及疫情防控难度的提升,可能导致回升过程再次出现波折。

    据我们测算,4 月社科院口径宏观杠杆率约为261.07%,环比下降约1.13 个百分点,为去年11 月以来最大跌幅,杠杆率的回落可能主要源于疫情的冲击,其中私人部门受影响更大。分子端,尽管货币、财政政策对实体经济的支持力度仍在不断提升,但在疫情冲击下,宏观环境所面临的“三重压力”加剧,私人部门融资需求较弱的特点被进一步放大。4 月,企业和居民融资规模均明显不及预期,政府端的拉动作用也有所放缓。分母端,随着疫情得到有效控制、稳增长政策不断发力,4 月可能是全年经济景气度的低点。同时,也应注意到输入性通胀压力下,“保供稳价”难度加大对于分母端的影响。

    分部门来看,我们测算4 月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动-0.57/+0.03/-0.59 个百分点,私人部门明显回落,政府端支撑力度减弱。私人部门杠杆率的变化,充分体现了疫情对经济的冲击。居民端,在杠杆率水平偏高、商品房“稳赚不赔”预期扭转以及疫情扩散时不愿扩大开支等因素作用下,中长期贷款同比少增4022 亿元,似乎并不意外。下调首套住房商贷利率等房地产放松措施,可能也难以推动居民杠杆率反弹。同时,居民短期贷款同比少增3430 亿元,可能主要源于疫情导致的消费场景缺失,以及居民对收入信心的下降。企业端,疫情冲击下,开工率低、物流受阻、需求不振均等因素导致债务规模增长乏力,特别是中长期贷款同比少增3953 亿元,反映融资需求明显偏弱。不过,减税降费等政策已有效减轻企业的生产经营压力,当疫情逐步得到控制后,企业端杠杆率的回升可能快于居民端。政府端,4 月地方债发行节奏减缓,导致政府部门对杠杆率的支撑作用有所减弱,但5-6 月专项债发行速度可能提升,支撑作用也可能再次走强。

    后续宏观杠杆率可能螺旋上升:上升态势较为明确,但节奏难以稳定。4 月,疫情对经济冲击最大,私人部门杠杆率明显承压。考虑到4 月可能是全年经济景气度的低点,有关部门也不断强调“已出台的政策早日落地”,同时“抓紧谋划和推出增量政策”,我们认为4 月杠杆率环比增速也处于全年的较低水平,后续杠杆率上升态势较为明确。不过,我国宏观经济所面临的“三重压力”仍未完全消散,私人部门融资需求有待进一步刺激,疫情也有出现反复的风险,因此,杠杆率的回升难以“一帆风顺”。“强政策支持、强预期”与“弱融资需求、弱现实”之间的矛盾可能导致回升过程再次出现波折。

    资产配置方面,从多个维度看,权益资产的配置价值更高。当前股票绝对估值水平处于低位,利空因素逐渐消散,有关部门也多次强调维护资本市场平稳运行,从以上角度看,配置权益资产的性价比较高。债券方面,短期内,结构性货币政策可能会发挥更强的作用,宽信用的空间更大,利率债的配置价值相对较低。大宗商品方面,原油等国际能化产品供需缺口较大,未来价格“易涨难跌”,内需驱动型工业品则可能受益于稳增长带来的需求提升而走强。

    风险因素:国内政策发力程度不及预期;疫情管控效果不及预期。