货币政策观察:MLF量价皆平 LPR下调阻力最小

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/周成华 日期:2022-05-16

央行开展1000 亿元MLF 操作并维持2.85%的利率不变,原因主要在于海外加息周期的阻力,以及国内资金面偏松的局面。预计后续政策取向将更倾向于结构性支持工具,而央行将保持对物价和海外发达国家政策实施的关注。本周LPR 报价有望下调。

    事项:中国人民银行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,2022 年5 月16日人民银行开展1000 亿元中期借贷便利(MLF)操作和100 亿元公开市场逆回购操作,并维持2.85%的MLF 操作利率不变。当日共有200 亿元逆回购到期,实现流动性净投放900 亿元。

    等额等价续作,维持流动性处于合理水平。4 月金融数据超预期走弱,市场对于5月MLF 操作利率调降存在一定的预期。5 月共有1000 亿元MLF 到期,5 月16 日央行等额续作1000 亿1 年期MLF 同时维持2.85%的利率不变,延续了今年2 月以来对于MLF 调息的谨慎态度。本次MLF 等额平价续作原因主要在于两方面。第一,在海外主流经济体与中国经济政策周期倒挂之下,MLF 降息存在压力。第二,近期资金面已经处于较为宽松的状态。在近期降准、央行上缴结存利润以及存款利率报价改革的影响下,R007 下行至1.6%的水准而DR007 下行至1.5%的水准,均处于今年以来最低水平;1 年期同业存单到期收益率也下行至今年低位,短期与中长期资金均有较为充足的流动性,MLF 利率下调缺乏足够理由。

    传统货币政策空间或已收窄,未来结构性政策将持续发力。2022 年以来传统的两项货币政策,即调整法定存款准备金率与调整MLF 操作利率的实施均较为保守。

    今年1 月MLF 利率调降10bps 后没有进一步采取降息操作;4 月全面降准25bps,低于市场降准50bps 的预期。与之相对,进入4 月后结构性支持工具频频发力。4月降准公告当日同时宣布加大对小微企业与“三农”支持,全面降准基础之上定向降准25bps,并进行存款利率报价改革。在4 月底,央行宣布开展普惠养老再贷款试点工作,并且设立科技创新再贷款。进入5 月,央行增加1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款,并且着手实施调整差别化住房信贷政策。综合而言,在海外加息周期压力之下MLF 降息存在较大阻力,而存款准备金率已处于低位水准,后续降准空间已窄。在此背景下,预计未来一段时间内央行将更倾向于实施针对性更强、政策阻力更小的各类创新结构性支持工具。

    “三稳”目标下货币政策维持宽松取向,但政策力度受制于物价水平与内外均衡。

    一季度货币政策执行报告中对下一阶段货币政策目标的表述中提到支持“稳增长、稳就业、稳物价”,预计在经济全面恢复前货币支持将维持宽松取向不变。而在4月降准公告后的答记者问上,央行有关负责人指出后续政策实施中要“关注物价稳定”与“关注发达经济体政策实施”,保持“内外均衡”。相关表述在4 月底的政治局会议以及一季度货币政策执行报告中均有提及。从“关注物价稳定”的表述上看,4 月通胀数据显示CPI 上行60bps 至2.1%,局部疫情下囤货恐慌情绪以及地缘政治危机下国际粮食价格普涨是其背后原因,本次未降MLF 利率的原因之一正是对通胀上行压力的警惕。从“关注发达经济体政策调整,兼顾内外”的表述来看,5 月美联储加息50bps,并且宣布缩表路径,货币政策层面明确与中国背离。此外,近期中美国债利差已持续倒挂,人民币贬值压力较大,叠加外资流出的危险,MLF利率维持不变也是为了防止两国逆周期下中国经济受到的冲击继续恶化。因此,预计后续货币政策宽松态势不改,但政策力度将取决于国内物价水平与国外政策实施情况。

    得益于存款利率报价改革,本月LPR 报价有望下调。在4 月降准公告当日,中国人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,督促自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平。4 月最后一周全国金融机构加权平均利率下行约10bps。存款商业银行占比最大的负债,降低存款利率报价是最为直接的降低银行负债成本的手段之一。此次存款利率报价改革叠加降准置换MLF 以及各项再贷款工具,经我们估算节约的成本可达300 亿元。4 月LPR 报价并未下调,预计银行降成本的影响将会在5 月LPR 报价上显现。因此尽管缺乏MLF 降息指导,本月LPR 报价仍有希望下行5bps。

    债市策略:2022 年5 月16 日MLF 等额平价续作1000 亿元。对债市而言,短期缺乏强烈的政策刺激信号,但4 月偏弱的金融与经济数据仍遏制了收益率的上行。

    在局部疫情全面缓和之前,基本面偏弱的局面会持续,叠加近期资金面偏松,预计短期利率顶部有支撑。长期来看,局部疫情缓和叠加财政政策发力,宽信用会迟到但不会缺席,届时债券收益率或将进入上行区间。综合而言债市将是短多长空的局面,预计近期10 年期国债收益率将在2.85%的位置震荡偏强运行。