稳增长系列研究报告:新旧基建的内涵及测算

类别:债券 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:高宇 日期:2022-05-16

核心观点

    1994 年以来,政府年初制定的经济目标完成率在93%。今年在外部俄苏冲突、美联储加息,内部疫情冲击、内需走弱背景下,完成5.5%经济增速目标需要基建进一步发力,那么作为贯穿全年“稳增长”的主要抓手,后续基建投资节奏和空间还有多少 我们顺着下述思路进行研究:

    首先,找到参照坐标系。过去20 多年基建投资可以划分为两个大周期和三个阶段,当下正处于2008 年开始的基建大周期和2018 年开始的中低增长中枢阶段。2022 年整体可比2019 年,核心逻辑为“相同的宏观背景:稳增长、财政前置+相同的增量:

    新基建(通过对新基建七大领域进行拆分计算可得,2019 年新基建规模约为1.9 万亿,占当年基建投资比重约为10%,2022 年新基建规模约为4.2 万亿,占当年基建投资比重约为20%,新基建作为增量不可忽视)”。

    其次,对比测算空间。从增长中枢的变迁来看,基建资金来源的可得性从某种程度上主导了基建增长。目前基建资金来源的主导项目为自筹资金、国内贷款和预算资金,分别可用城投债融资、基建中长期贷款、公共预算支出(基建方向)+土地出让收入(基建方向)+专项债进行拟合。通过对资金来源加总拟合基建固投规模发现,悲观情形下2022 年基建投资额约为19.70 万亿,增速为4%左右,中性情形下基建投资额约为20.79 万亿,增速为10%左右,乐观情形下基建投资额约为21.75 万亿,增速为15%左右;同时我们还利用年初各地方政府已公布的重大项目投资额进行对比发现,2022 年当年计划完成额比2019 年约多2.9 万亿,鉴于2019 年基建投资额为18.2万亿,那么以重大项目作为衡量,2022 年约为18.2+2.9=21.1 万亿,和我们上述估测的20.79 万亿较为接近。

    最后,预判基建节奏。受疫情冲击,4 月珠三角施工总面积和建筑业PMI 数据均有不同程度的下行,因此4-5 月份基建数据相较于一季度或有所回落;但看好二季度末和三季度基建表现,主要逻辑有:(1)央企基础设施新签订单一般领先于基建固定资产投资一至二个季度,一季度中铁基础设施新签订单额累计同比高达94.1%,看好二季度末和三季度的基建空间;(2)从发改委审核的项目数对比来看,2019 年1-4 月审核24 个项目,对应金额3579.33 亿,2022 年1-4 月审核10 个项目,对应金额3507.4 亿,金额基本上保持相对稳定,但是数量有所下调,后续项目上量仍有空间;(3)地产下行短期尚未见底,基建仍旧起到对冲作用;(4)从往年高频数据来看,例如挖掘机销量,一季度为基建开工旺季,相关景气度一直延续到上半年,今年3-5月因为疫情中断了部分施工,后续Q3 有望继续延续高景气。

    基建的两轮大周期和三个阶段

    第一轮周期始于1998 年的亚洲金融危机冲击,在上半年货币政策和出口退税等政策失效导致1998 年全年8%增长目标实现困难的背景下,下半年积极财政政策被推上舞台,财政部通过“向商业银行增发1000 亿建设国债+1000 亿银行信贷”开启基建周期,而后西部大开发、三峡工程、南水北调等项目维持了基建的较高增速,截至2008 年,基建增速基本上维持在20%以上。

    第二轮周期始于2008 年的次贷金融危机冲击,内部可以分为三个阶段:(1)2008-2009 年,4 万亿计划推动下基建投资大幅扩张,资金面全面打通下基建投资中枢在20%-50%之间;(2)2009-2018 年:中央防风险意识增强,中枢有所回落,但稳增长压力下政策放松所致的“非标融资繁荣+PPP 项目激增”带动基建投资中枢在10%-20%之间;(3)2018 年-至今:“防风险意识升级下基建资金来源受到制约+财政支出结构改变”背景带动基建进入中低增速周期,增速在10%以内。

    新基建:基建投资的新增长极

    新基建一词最早出现于2018 年12 月的中央经济工作会议,按照官方定义,目前主要包括5G、人工智能、工业互联网、大数据、新能源汽车、特高压、高铁、城市轨道交通等7 大领域,短期可以起到稳就业、稳增长目的,长期可以驱动商业新模式、新产业和经济的新动能,同时兼顾了短期扩大有效需求和长期增加有效投资的目的。

    相比于老基建,新基建具有如下优势:1)以信息技术为引领,可以推动各行业基础设施数字化、网络化、智能化转型,促进产业升级和经济增长新动能发展;2)相比于以铁路、公路、机场、港口设施等“铁公基”为代表的传统基建,新基建投资具有投资周期更短、规模效应更明显,投资漏损率更小等特点,更符合高质量发展顶层需求;3)传统基建由于公益性明显,更多是由国家和地方财政兜底,但新基建由于更多涉及到科技创新领域,社会资本运作为主,经济效应更强。

    风险提示:货币政策转向、金融监管政策风向转变等;