信用策略:对拥挤行情的思考与推演

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/李豫泽 日期:2022-05-16

摘要

    这次资产有多“荒”? 4 月以来这一轮资产荒持续的长度及力度都已经超过去年历次资产荒的表现。缘何出现如此盛况?除了理财子公司拿量的主线之外,信用债供给“旺季不旺”也是诱因。但是,本轮资产荒和去年并不一样,今年票息资产收益曲线多是“牛陡”的形态,3 年至5 年左右资产表现不如中短端,与去年两次抢券行情相反。之所以会出现如此大的差异,一方面有利率环境的影响,二是折射投资者对后市波动的担忧。除了预期因素之外,投资者负债久期缩短可能是主要制约。一方面,新发定开类公募债基加权平均封闭期限今年回落至7 个月附近,低于上一轮疫情期间(2020 年上半年)及2016年上半年的读数,后两段时间也是最为典型的资产荒演绎时期。其次,理财净值化整改,致使委托期限同时缩短。

    非典型的资产荒背后,有环境影响,也有预期的扰动,更本质是投资者负债久期缩短所致。既然没有办法拉久期,下沉策略自然会被用得淋漓尽致,有三个方面值得我们关注:

    第一,金融债的下沉多集中在证券次级债及租赁债。对于信用风险有一定回避的投资者,往往会率先考虑金融债配置。而这一轮在下沉策略布局中,除了城商行二级资本债之外,证券公司次级债和租赁债演化为关注的焦点。其中,南京证券和华金证券等短期次级债收益具有一定吸引力。

    第二,区县级城投债的尝试性做多。5 月以来,中短债做下沉最为明确的集中在天津和河南两地。尤其前者,滨海新区建投、武清经开有限公司及天保投控成为投资者追捧的资产,但配置期限整体控制较为严格。

    第三,产业债下沉的两个方向。一个是在煤炭债和钢铁债执行。二是适当参与地产债交易。值得注意的是,5 月一周多左右交易时间,龙湖地产成交明显回暖,平均成交期限亦较3 月和4 月有边际拉长,这是资产荒与楼市宽松政策叠加催化的结果。

    接下来,是提升对弱资质资产的容忍度,还是选择止盈,取决于资产荒能否持续演绎。事实上,负债久期约束下,导致本轮资产荒集中在中短期票息资产;其利差防御能力已然偏弱,应对波动的能力自然不足。然而,三点因素正在产生边际变化,一是地方债供给加速近在咫尺;二是5 月15 日,央行“调整差别化住房信贷政策”,原本市场期待的“降息”操作现以另外一种形式达成,这一信号有可能触发机构提前止盈;三是当前信用市场量价“背离”的特征还在延续。因此短期操作,建议防御为主,尤其是负债端不够稳定的账户。

    而负债端稳定的账户,建议留有一定仓位,调整区间内择机配置国家级新区及地级市开发区城投债,这两个细分品种将是今年城投债收益增强的核心工具,期限宜控制在2 年附近。

    风险提示:数据统计出现遗漏,理财整改再次冲击市场,地产债超预期违约