固定收益周报:稳增长预期下 利率曲线或将陡峭化

类别:债券 机构:莫尼塔(上海)文化传播有限公司 研究员:潘捷 日期:2022-05-16

对接下来利率曲线走势,我们认为,有三个变量可以值得关注。

    第一,稳增长力度值得期待。(1)基建方面,预计是稳增长重要抓手。基建资金来源和基建增速密不可分,而基建资金来源又可以分为预算内资金和预算外资金,叠加县城基建、新基建等领域政策支持,基建项目端空间预计较大。从年内财政支出节奏来看,今年以来新增专项债发行节奏较快,据一些媒体报道,2022 年新增专项债需于6 月底前基本发完,(例如,据华夏时报财政部也已经发文要求地方6 月底前完成大部分今年新增专项债的发行工作,并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作,为后续政策实施留出空间。)上半年发行规模料可能明显高于历史同期,专项债发行重心前置也有助于上半年基建增速达到较高水平。(2)房地产边际宽松预计延续。虽然目前房地产各项数据全线走弱,但是房地产边际放松下,我们对于后期地产数据边际回暖并不过于悲观。4 月社融数据差强人意,主要是信贷数据低迷,但是一旦疫情进一步好转,后续信用宽松预计仍将继续。实际上,从历史上来看,信用宽松和房地产边际放松总是密不可分。(3)疫情对制造业的供给冲击料逐步修复。近期,上海和全国新增确诊病例数继续回落,疫情形势趋于好转。随着疫情情况不断改善,对制造业生产端的负面冲击料将减弱,制造业的恢复是经济抬升的另一个不可忽视的变量。

    第二,短期来看,10 年美债收益率趋势性下行概率低。近期美债上行较快,中美利差倒挂情况下,汇率稳定或将制约国内货币宽松节奏。近期美债上行较快,中美10Y 国债利率出现倒挂。从历史上六轮美联储加息周期来看,短端加息过程中长端收益率基本呈现上行或震荡走势,长端收益率难以独立下行。从美联储以及市场利率预期来看,加息远未结束,美国供需缺口和“工资-通胀”螺旋这两大推升通胀的主要动因也尚未出现明显改善,当前或仍处于政策快速收紧阶段。由于考虑到汇率稳定,国内利率中枢下行空间有限。值得注意的是,近期,鲍威尔提到了钦佩保罗·沃尔克。

    第三,风险溢价已处较高水平,一旦风险偏好提升,可能制约无风险资产。目前,市场风险溢价属于相对高位,也就是说,风险偏好处于低位,之后,不排除一旦风险偏好提升对于无风险资产将形成的拖累。另外,目前上证50 股息率和国开债收益率率溢价很接近,无风险资产性价比在下降。

    综上,随着基建政策发力,地产边际放松,以及疫情缓和后制造业供应链修复,对于经济增速抬升的预期料将持续上升。当前美国货币政策仍处于加息周期中,步伐还较快,10 年美债下行较难,一定程度上,制约国内长端利率中枢下行。此外,结合风险资产和无风险资产性价比正在发生变化。目前,货币政策易松难紧,信用宽松逐步推进,我们认为,短期来看,利率曲线仍将陡峭化。