赛伍转债投资简析：胶膜放量、锂电等新材料快速增长 建议积极申购

　　赛伍技术本期转债募集资金为7 亿元，扣除发行费用后用于年产25,500 万平方米太阳能封装胶膜项目。

    　　背板龙头，POE 胶膜快速增长。公司主要产品为各类膜材料，早期以光伏背板为主，目前产能为1.6 万平米、市占率约25%，收入占比约50%。随着双玻组件渗透率的提升、背板使用占比下降，2019 年后公司背板产能不在增长，与此同时公司研发用于双面组件的POE 胶膜，并在近两年快速放量，目前产能达到1.2 亿平米、市占率不足5%，收入占比提升至30%以上；此外非光伏材料收入占比逐渐提升至10%，光伏材料的海外销售占比近年也逐渐提升至接近30%。近年由于背板价格下降、综合毛利率下降至不足15%，ROE 也降低至不足15%，不过胶膜的扩张正在打开公司增长。

    　　胶膜迅速放量，锂电等新材料快速增长。在双碳目标的背景下光伏装机的快速增长毋庸置疑，虽然玻璃涨价导致双玻组件短期渗透放缓，但长期来看双玻组件仍为大趋势，这一方面将进一步带动玻璃对背板的替代、挤压背板的占比，另一方面将带动适用于双玻组件的POE 胶膜、EPE 共挤型胶膜渗透率的提升。而公司从18 年开始已经大力发展POE 胶膜，本期转债募投项目也主要用于胶膜新产能的投建，建成后将新增2.55 亿平米的产品共线（可柔性生产POE、白色EVA、透明EVA 等多重胶膜产品），市占率将进一步提升至10%以上，为公司带来业绩增量。除此之外，公司也借助平台优势发展非光伏材料，其中用于锂电以及半导体领域的SET 材料近年快速增长，尤其是动力电池相关产品已经实现部分车企与电池企业的批量供货，未来也将为公司贡献业绩增长。业绩方面，wind 一致预期21/22年公司业绩分别为3.14 亿/4.86 亿，对应PE 分别为40.33X/26.09X。

    　　估值处于上市以来中低水平，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为61.9X，估值处于历史中低水平，可比公司福斯特/海优新材PE（TTM）为66.9X/94.9X。公司当前A 股市值为127 亿元，股价弹性好，多家机构持仓、关注度高。

    　　平价、债底保护一般。赛伍转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为91.28 元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为81.23 元、YTM 为3.22%，债底保护一般。

    　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价91.28 元，当前市场可比标的较少，预计本次转债上市首日价格在120 元以上；本期转债仅设置网上发行，假设原股东优先配售65%，则留给公众投资者的额度为2.45 亿元，进一步假设网上1000 万户申购，则中签率在0.002%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。

    　　风险提示：下游需求不达预期；