债市点评：关注理财产品整改压力对债市影响

　　一、事件概述

    　　根据财联社新闻，近期银保监会召集部分银行理财子公司开会，拟要求部分理财子公司逐步压降现金管理类理财产品的规模及占比。如内容属实，本次窗口指导将是继6 月11 日《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》出台后，监管对于理财子公司现金管理类产品规模做出的进一步限制。

    　　据新闻获悉：今年年底前，拟要求银行理财子公司现金管理类理财产品占产品总规模的比例下降至40%，明年底下降到30%；明年底要降至其风险准备金月末余额的200 倍以下或自有资金规模30 倍以下。

    　　二、分析与判断：

    　　现金理财规模限制再添“两项新规”

    　　“6.11 通知”曾首次对现金管理类产品的规模做出具体要求，即“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200 倍。”由于现金管理类产品底层估值方法目前几乎均采用摊余成本法，所以可以理解为银行现金管理类产品规模应在理财月末资产净值的30%以下，理财子公司产品规模不超过风险准备金月末余额的200 倍。

    　　本次内容与“6.11 规定”并不冲突，但对理财子公司现金管理类产品规模做出逐年压缩的要求。首先，年底前产品规模降至总规模40%以下；其次，2022 年年底前（即“6.11 规定”过渡期结束前）产品规模降至总规模30%以下，并且不超过风险准备金月末余额的200 倍或自有资金规模30 倍。

    　　三项指标限制整改压力分别有多大？

    　　① 银行产品规模合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；根据银行业理财登记托管中心最新数据显示，现金管理类产品规模为7.78 万亿元，约占同期银行理财总规模的30.15%。目前，现金管理类理财产品的整体规模接近新规规定的30%限制，虽然部分银行规模已超过规定上限，但由于过渡期时间尚久，预计整改压力较小。

    　　② 理财子公司现金管理类理财产品占产品总规模的比例在2021 年底前下降至40%，2022 年底前下降至30%；

    　　当前理财子公司并未披露现金管理类产品的占比规模，然而由于封闭式产品和定开期限较长的产品合约变更影响较大，银行会将流动性较高的现金管理类产品最先转移至下设的理财子公司管理。据我们了解，部分理财子公司发售的现金管理类产品规模已是全部理财规模的半壁江山，占比超过50%。

    　　各家占比虽有差异，假设多数理财子公司现金管理类产品规模已超过监管要求的40%上限。按此比例进行粗略计算，六大行理财子公司现金管理类产品持仓规模=六大行理财规模*50%，约为2.8 万亿元；年底前六大行需整改规模=六大行理财规模*（50%-40%），约为5600 万亿元，将占到六大行现金管理类产品规模的20%。综上，目前理财子公司现金管理类产品占理财总规模比重不低，但考虑到现阶段主要针对大行进行整改，整改压力主要集中于六大行。目前大行现金管理类余额接近3 万亿，如本次监管先对大行进行约束，则整改规模或有5600亿元左右，预计整改范围扩大后，年底前理财子公司将现金管理类理财总规模比例压降至40%以下的整改压力较大，仍需关注后续监管政策动态以及所带来的调整压力变化。

    　　③ 明年底要降至其风险准备金月末余额的200 倍以下或自有资金规模30 倍以下。

    　　本次监管的要求是在“6.11 通知”规定的“风险准备金月末余额的200 倍以下”基础上，新增加“自有资金规模30 倍以下”可选项，即理财子公司可以根据自身情况“二选一”对规模进行压降。新增选项要求仍较为严苛，但在一定程度上可以缓解风险准备金余额较低的理财子公司产品整改压力。

    　　当前选择“自有资金30 倍”来作为整改标准将更有优势“自有资金”：主要是注册资本金以及公司净利润等，约等于理财子公司当前净资产。即可以大致按照如下公式计算出各理财子公司现金理财类产品限制规模：

    　　自有资金30 倍=理财子公司净资产*30 倍

    　　“风险准备金”：2018 年资管新规中曾规定，“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。”其中“产品管理费收入”作为理财子公司利润主要来源，计算时可以使用“净利润”替代。其次，规定风险准备金计提比例为10%，虽然可根据相应风险资本做出调整，但预计可上浮调整空间不大。即可以大致按照如下公式计算出各理财子公司现金理财类产品限制规模：

    　　风险准备金月末余额200 倍=理财子公司净利润*风险准备金计提比例（10%）*200 倍当前金融机构可以根据自身情况选择对更有利的监管条款，但由于理财子公司整体成立时间较短，净利润仍在起步发展阶段，可供计提的风险准备金普遍并不充分，除非将风险准备金计提比例提高至40%-50%，否则整体与“自有资金30 倍”计算后得出的规模相差甚远；另一方面，由于理财子公司可以通过增加补充资本金的方式快速提高净资产规模，选择“自有资金30 倍”来作为整改标准将更有优势。综上，预计初期多数理财子公司可能会选择以“自有资金30 倍”来作为整改标准，但也不排除兴银理财和招商理财等营业收入规模增长较为迅速的理财子公司，未来将选择“风险准备金200 倍”作为压降标准。

    　　参照自有资金30 倍的标准计算，2022 年现金管理类产品整改压力较大，为降低整改压力，理财子股东或通过注资增加净资产方式来满足监管要求。

    　　整改后底层金融资产将何去何从？

    　　此前我们曾在文章《新规之下，现金管理类产品如何腾挪？》中对现金管理类产品底层金融资产持仓进行分析与比重核算，其中现金管理类理财对于银行资本补充工具持有量较高，永续债与二级资本债投资占比约占产品整体持仓的8%-10%左右。除永续债和二级资本债等银行资本补充工具外，整改也将涉及ABS、PPN 和部分委外底层金融资产。

    　　“6.11 通知”后银行与其下设理财子公司已开始陆续推出流动性相对较高的“类现金理财”作为替代，例如兴业银行稳添利短债系列6 月后已相继推出10 款同类净值型理财产品，工作日均可赎回“T+1”到账。我们认为监管落地整改范围扩增后，不排除会有理财子公司选择需整改金融资产进行出售，但预计理财子公司会相继推出“类现金理财”作为替代，需整改底层金融资产的绝大部分将由“类现金理财”进行承接，并且由于“类现金理财”

    　　对于银行资本补充工具的持仓整体占比高于现金管理类产品，银行在增发“类现金理财”产品后或将对银行资本补充工具债券需求产生一定程度利好。

    　　短期整改对债市影响可控，仍需谨慎腾挪受阻引发的资产调整压力综上，由于“6.11 通知”中对现金管理类理财的规模早有限制，此次市场对现金类产品规模压降应有所预期，并且本次针对理财子的窗口指导与上次“六大行”窗口指导较为相似，监管政策仅选取业务规模较大的理财子公司试点先行，而并非应用于全部理财子公司，预计对市场影响可控，但监管落实范围扩大后理财子公司产品整改压力将不容小觑。

    　　其次，监管对于现金管理类理财产品规模的进一步限制，或将致使规模缩减挤出的理财资金流向流动性相对较高的“7-14 天定开”赎回期限为“T+1”的短债类净值型理财等类现金理财产品或货币基金。根据14 日窗口指导后理财底层金融资产买卖数据来看，目前底层资产调整压力尚不明显，理财机构甚至对于各项债券均有增持，并且对于短期融资债、1 年及以下短久期同业存单和金融债增配较多。另一方面，近期银行资本补充债券利差整体有所下行，3 年期、1 年期利差水平较高叠加监管政策或将对银行资本补充工具带来利好，短久期银行资本补充工具的配置性价比较高。长期来看，结合前期对于底层资产估值的监管政策趋严，仍需关注底层金融资产调整压力增加对债市带来的影响。

    　　风险提示

    　　监管超预期收紧。