固定收益周报：再论长期利率走势

　　核心观点

    　　我们上周判断隐债政策、地产调控及疫情等助攻债市。我们在2019 年曾对长期利率走势做过探讨，摆脱城投地产依赖症、资本回报率降低、高杠杆且向政府部门集中、中外债市互通等决定了长期利率中枢将逐步下行，近期的政策强化了这一判断。我们仍认为，债市上半年注重结构性机会，下半年多做β机会（利率债）。政治局会议中“窗口期”的表述消失，经济、疫情等决定债市处于顺风阶段。“5 年利率债+超长利率债+产业债短端+中部区域主流平台短端”组合表现良好，IRS 或有补涨，曲线平坦概率偏大，保持杠杆操作，规避城投下沉。市场走在政策前且浮盈较高，提防过度乐观信号。

    　　从利率的本质讲起

    　　利率是经济学中的重要概念，三种经典的利率理论为真实利率理论、凯恩斯流动性偏好利率理论和可贷资金利率理论，利率表征的都是资金的价格。在开放经济体下，资金的价格区分为内部和外部价格，内部价格为利率，外部价格为汇率。但自然利率或中性利率在实践中并不实用，业务实践中通常使用的是名义利率，十年国债利率最为常用。长期利率走势的判断对保险等机构资产配置至关重要。

    　　长期利率走势的决定因素

    　　利率本质上取决于资本回报率，利率黄金准则下实际利率等于经济增速，“名义增长率决定名义利率”，经济增长与通货膨胀是利率水平的主要决定因素，美国和日本的经验表明，利率水平与名义经济增长保持较高的拟合度。不过，在实践中，利率的影响因素更为复杂，中国就存在一个长期利率之谜，中国的利率绝对水平长期低于名义GDP 增速。原因为：首先，中国曾经存在金融抑制，利率被管制特征明显，利率市场化还没有彻底完成；其次，中国的GDP 增长呈现“要素堆积”的特征，与企业的资本回报率水平不匹配；第三，中国的储蓄率长期偏高；第四，中国国债存在免税效应。

    　　长期利率走势的几大新趋势

    　　中国面临的主要矛盾已经发生根本性变化，外部环境日益复杂，顶层设计从“效率”转向“公平”，经济更加注重质量而非数量。这种背景下，城投、地产两大灰犀牛风险被严控，防止资本无序扩张。这导致，第一，在摆脱“城投地产依赖症”的过程中，城投地产融资需求弱化，高收益资产供给减少。

    　　第二，随着中国实现了工业化和原始积累，资本的回报率和稀缺性都在降低，相对而言，劳动力、科技等要素的稀缺性提升。第三，高杠杆且杠杆向政府部门转移导致利率长期趋势易下难上。第四，债市对外开放过程中面临海外市场利率的牵制作用。

    　　中长期利率趋势判断

    　　债券市场格局的变化决定了未来五到十年，国债收益率的走势会呈现以下几个特征：一是中枢将继续逐步下行，二是城投、地产红利时代结束，三是未来5-10 年十年期国债中枢可能下降到2.5%甚至之下。按照刘世锦等研究，5 年后经济增速可能逐步下降到5%附近，通胀水平预计也会比过去二十年低，经济结构不再依附于投资驱动，那么利率下降到2.5%甚至更低的水平概率不小。当然，经济的实际增速、改革的进程、通胀的情况、汇率的稳定等都会是不确定性因素，中间过程仍将不乏周期和波动。

    　　风险提示：疫情发展超预期，货币政策超预期。