信用策略:“非主流”配置大赏

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/李豫泽 日期:2021-08-02

摘要

    为什么认购陡然火爆?现券买不到量是起因。7 月票息资产供给创单月同期新高。对于存量持仓有到期的机构来说,继续在一级市场申购,理论上可以满足配置需求。现实是,申购热情出奇的高,这是为何?二级没人卖资产使然。所以,对于缺资产的机构来说,要么一级拿量,要么大幅低于估值收益率去谈成交。结果是,各类策略短时间被“玩”失效。

    7 月最后一周出现了微妙的变化——低估值增持力度的放缓。的确,无论从低估值成交笔数还是幅度层面来看,7 月最后一周信用债操作反而变得谨慎。风险收益比迈向失衡,投资者是会选择“口味清淡”,全面规避风险,还是在高收益资产边缘继续试探?

    吃票息难度加大?办法总比困难多。

    第一,区县级城投债成交期限再破高点。7 月最后一个交易周,区县级城投债成交期限进一步拉长至2.55 年,创下去年9 月以来新高,这亦佐证传统框架内赚票息难度加大,只能突破原有约束才能博取更多空间。

    第二,挖掘“非主流”债券。以前两个月为基础,观察当月新增主体数量,不难发现,1)7 月新增主体达到405 家,较6 月增长121%,2)新增主体中,外评为AA 等级的城投主体占比31%,远超其他主体类型。哪些区域的“非主流”成交在改善?成交笔数增长最快且基数较大的区域集中在天津、河南、山东、湖北及福建等;此前颇具争议的区域,流动性同样有所改善,诸如内蒙、广西及贵州,这也难怪投资者诟病今年城投融资收紧,金融市场却出现疯抢。

    第三,周期债迎来“反转”。7 月产业债迎来修复,以煤炭、钢铁、有色及建材为代表,成交笔数增加之外,成交收益率低于估值收益率幅度创3 月以来新高。

    第四,“捂住”高收益资产。缺资产的环境下,个券折价抛售都变得少见,尤其单边抛售城投债力度减弱,如津城建、泰达、康旅和云投集团等企业。

    低估值成交放缓与“花式”下沉的共存并不矛盾,一方面是机构对于后市预期的分歧,另一方面是针对不同负债端属性制定策略。值得注意的是,城投融资收紧与定价层面的脱离正在加剧。7 月以来,由于高票息城投债供给缩量,致使部分机构配置策略向“非主流”资产下沉,同时区县级城投债成交期限再创新高,亦是风险偏好抬升的象征,这一切与债务整治的初衷背道而驰。今年以来,规范城投融资政策具有一定的隐蔽性,过度下沉资质将面临较大的不确定性;特别是利差被压缩至历史低位后,潜在回撤的可能性不低。即便如此,为何仍有机构“火中取栗”?恐怕与负债端成本的制约有关。我们在此前的报告中指出,下半年非标到期规模不容小觑,对原来持有非标的企业而言,既要非标转标,又要达到高收益要求,因而只能尝试大幅下沉。

    那么,如何看待短期配置方向?接下来对负债端的考验将更为严苛。如果负债端不够稳定,仅建议适当拉长配置期限,优选资产为强财政区域城投债;负债端足够稳定的账户,配置偏长期限城投债同时,建议辅以杠杆操作,而城投债之外,建议关注周期债交易机会,期限建议控制在1.5 年之内。

    风险提示:流动性收紧,城投债融资趋严,数据统计出现遗漏