当前债市的机会与隐忧：信用退潮与通胀传导

　　信用退潮确认当前债市的支撑逻辑，但通胀传导开始向中下游蔓延是未来债市隐忧。

    　　4 月金融数据印证了当前资金市场和债券市场基准利率走低，并非货币政策有意为之，而是银行体系信用风险偏好下降的内生性结果。在货币政策“不急转弯”、但信用结构性退潮的政策环境下，宏观杠杆将适度从城投和地产企业向民营和制造业企业转移，从而导致一般被视为狭义政府债近似替代品的政府隐性债务供给减少，形成对利率债的支撑。

    　　当前政策环境解释了近期周期股和利率债均表现较好的“非典型行情”逻辑：周期股享受了“全球经济复苏红利”；利率债则享受的是稳杠杆和杠杆转移的“防范金融风险红利”。

    　　通胀传导向中下游的蔓延可能加剧下一阶段政策环境的不确定性。4 月PPI 超市场预期的主要原因是中下游企业快速补库存。这种传导趋势或使货币政策面临一个更为困难的抉择：如果转弯过快、限制下游需求的复苏强度，或将放大已主动补库的制造业企业的风险，不利于维稳就业；如果转弯过慢，则可能使中上游通胀压力传至终端居民消费。美国通胀持续超预期，更从外部环境加剧了这种抉择的难度。

    　　下半年在美国经济达到全面重开条件以后，美联储政策将被迫面临提前开启正常化的压力；同时国内经济韧性得到确认，央行操作开始调整，债市在兑现波段行情后可能出现调整压力。如果货币政策被迫做出全局性调整，则标志债市波段机会告一段落；如果货币政策延续结构化信用退潮的导向，则“防范金融风险红利”将继续存在，对债市形成相对的支撑。

    　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，政策超预期收紧