固收研究:2020年房企三道红线达标几何

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:程晨/赵天彤/张继强 日期:2021-05-14

  报告核心观点

      2020 年房企三道红线达标情况较19 年改善明显,国企达标比例高于民企。

      从指标来看,房企主要通过调整现金储备与债务结构来降低净负债率、提升现金短债比,而资产负债率的下降仍较为困难。从改善途径来看,房企在销售端加速回款,在投资端谨慎拿地且拿地方式趋于多元化,在融资端重视股权融资、降低融资成本。另外,也可以通过一些报表调节技巧达到美化目的,实操当中要注意表外等指标的甄别。长期来看,政策严监管下房企信用资质分化是趋势,事件冲击提升了地产债相对性价比,我们建议挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会。

      房企三道红线指标整体改善、国企达标比例高于民企在纳入统计的47 家房企中,2020 年剔除预收账款后资产负债率、净负债率、现金短债比的平均值分别为72.55%、86.47%、1.44,较2019 年分别变动-1.30pct、-11.88pct、+0.06。多数房企三道红线至少达标2 项,超半数房企剔除预收账款资产负债率尚未达标,国企达标比例高于民企。

      房企2020 年三道红线普遍改善

      与2019 年相比,2020 年有29 家房企三道红线达标数无变动。世茂等5 家房企由黄档转为绿档、奥园等4 家房企由橙档转为黄档,首开股份由红档转为橙档。融创中国、佳兆业等5 家房企新增两项达标指标,金辉集团由红档转为绿档。三项指标中,房企的净负债率和现金短债比改善较为明显。

      房企三道红线指标改善途径

      房地产企业从销售端、投资端、融资端切入,采取开源节流和结构性调整的方式,以降低融资成本、减轻整体债务负担、改善长短期债务结构,具体方式包括不限于:加速销售回款、降低拿地力度、通过少数股东权益增厚净资产、出售资产回笼资金、增加无息经营负债和股权融资的运用等。值得注意的是,地产企业报表可调节能力大,通过负债“出表”等行为,可以达到报表美化的目的,需要关注报表真实改善情况。

      报表调节还反映在哪些指标当中?

      少数股东权益占比较高的房企,需关注房企通过少数股东权益变动转移表内负债的风险。房企可通过增加其他应收款增厚资产,通过其他应付款隐藏有息负债。对合联营公司担保映射表外负债规模。新发权益类永续债在计算三道红线指标时需剔除,关注对永续债融资较依赖的房企。

      投资启示:挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会长期来看,政策严监管下房企信用资质分化是趋势。近期地产企业负面事件频发抑制投资者配置行为,同时投资者低风险偏好也使得地产债相对价值有所显现。股东背景优、经营能力强、财务安全度高的房企信用风险仍较为可控,且竞争优势有望持续。第一,建议挖掘经营稳健企业的投资价值,财务稳健、土储质量高的房企具有穿越周期的能力;第二,建议把握财务真实改善企业的投资机会,三道红线的改善情况可以作为参考指标;最后,在房住不炒、地产去金融化的政策大背景下,财务表现差的房企信用风险值得警惕。

      风险提示:数据代表性不足的风险、指标计算偏差的风险。