固定收益报告：隐忧正在变成现实 警惕经济超预期下行风险

　　核心观点

    　　2021 年2 月28 日，统计局中采PMI 公布，制造业PMI 50.6，市场预期51.1，前值51.3，服务业PMI 51.4，前值52.4。

    　　制造业PMI 除了价格指标保持高位，其他的生产、订单、就业指标均已经大幅下行。制造业、建筑业PMI 显著弱于季节性规律，服务业、建筑业PMI 数值已处于历史次低水平，表明中国经济下行压力已经不容忽视。

    　　为何近两个月PMI 和长江商学院BCI 指数连续背离？这主要因为统计指标的含义不同，BCI 实际上是个类似同比的指标，其含义是“未来6 个月与去年同期相比”，而PMI 是个环比指标。

    　　PMI 指标是否在50 以上（即所谓是否高于“荣枯线”）几乎没有意义，我们应当关注的是PMI 的方向变化，而不是与50 的关系。例如PMI 生产指数在2018 年经济下行期依然每个月都高于50，而PMI生产指数的趋势性下行与工业增加值下行一致。

    　　除PMI 之外，目前已经有2 月经济数据有三个，一是春节消费数据，二是挖掘机销量，三是汽车销量，均指向内需同比增速大幅下行。

    　　我们重申，“中国经济可能已于2020 年Q4 见顶”，2021 年1-2 月回落（剔除基数效应）基本确认，中国经济向下拐点可能已经出现。

    　　主要原因可能有以下几个：第一，贫富分化加剧，内需难以恢复。第二，原材料价格高企，而终端需求偏弱，导致下游难以生产。第三，中国出口替代回落可能提前。第四，社融拐点对应经济下行压力。

    　　我们认为，2021 年债券小牛市可能提前，主要有以下几个逻辑：第一，经济增速拐点可能已经出现（剔除基数效应）。第二，出口回落可能提前验证。第三，我们预测，2 月社融、信贷大概率超市场预期回落。第四，美债对中债的冲击高潮可能已经结束。第五，大宗商品或有回调。

    　　如果经济下行、社融下行能够进一步确认，那么当前市场强烈的加息预期降逐渐打消，对应10 年国债收益率将回落至2.85-3.15%区间，即债券市场出现一轮小牛市。

    　　风险提示：政策目标变化超预期。