利率市场周报：预期不稳 眼见为实

本报告导读：美债抢跑美联储，中债维持震荡市。

    摘要：

    目前来看，海外似乎在抢跑，市场预期和美联储政策立场可能正在脱钩，“这一次可能不一样”的通胀担忧让市场开始不敢完全相信美联储。美联储之所以暂时忽视通胀风险，核心在于对通胀创造机制钝化的相信，而市场则认为在史无前例的政策刺激后，美联储可能对自身应对通胀风险的能力过于自满。美联储短期不退出已无法刺激市场的神经，但中期复苏加速和提前收紧的看法却正在形成。市场预期已经走在美联储的前面，而美债利率加速上行又进一步强化了中期维度看空美债的看法。

    落脚到国内，美债加速上行对国内债市的传导机制是较为间接的。作为全球资产定价锚，10Y 美债利率可以近似看成外资参与新兴市场股票的机会成本，美债大幅上行往往都对应美元资本在新兴市场的剧烈波动。目前来看，国内债市尚没有一比一跟随美债利率。一方面，国内央行已经提前收紧，海外对美联储提前收紧的担忧尚未引发国内对加息的担忧，主流共识也认为国内通胀风险温和；另一方面，中美利差持续收窄，但仍然较厚。

    再通胀交易下债市整体偏逆风，美债创新高后中债很难独善其身。①疫苗接种节奏加快，美国日均接种150 万剂次，截至2 月24 日已完成接种6646万剂次；②2 月25 日中美利差收窄至173bp，回到2020 年3 月初的水平；③预计2 月社融增速12.9%-13.0%，社融下滑放缓；④两会后专项债发行节奏加快可能进一步增加债市供给压力。

    推演未来可能的两种传导路径：①美债加速上行接近2%→触及美股崩盘阈值→传导到A 股持续恶化→风险偏好持续下降→一定程度利好中债；②美债上行至1.5%-1.7%后开始下行，考虑到中债已经先跌一波，美债下行后可能再度利好中债。

    综合来看，短期美债利率加速上行首当其冲的是股市，对中债的传导机制并不直接，从传导路径来看，无论未来美债如何演绎，在国内债市已经先跌一波的情况下，对中债的负面影响都可控，短期无需过度悲观。当前国内债市静候两会，再通胀交易下整体偏逆风，虽然下跌空间有限，但亦无趋势性做多的基础，继续维持债市震荡的判断。