利率债月度观点：3月债市会迎来“春季调整”吗？

报告摘要：

    2021 年2 月短端利率表现较为平稳，长端利率则趋于上行，10 年国开债收益率回到去年11 月高点附近。行情的触发因素主要源自两方面：（1）春节流动性安排仅投放逆回购，明显不及2018-2020 同期。

    （2）大宗商品价格上涨，通胀预期升温。

    回顾2018 到2020 年，春季债市均容易出现调整：2018 年4 月：10Y国开收益率上行24bp。降准之后流动性意外紧张。2019 年4 月：10Y国开收益率上行30bp。预期中的降准未至，经济基本面超预期企稳。

    2020 年5 月：10Y 国开收益率上行38bp。两会确认财政扩张力度；地方债发行带来的供给压力；流动性转向收敛。

    历史上引发市场出现“春季调整”的因素：经济数据超预期、流动性超预期收紧、地方债发行放量，是否在2021 年3-4 月重现，尤其是否在3 月提前反应，值得重视。

    基本面：制造业PMI 和CRB 工业原料价格反映工业品通胀仍在升温，2 月PPI 环比可能仍不低。历史数据显示M1 领先于PPI，M1 同比反弹，PPI 同比后续可能也上行。

    流动性：3 月缴税属小月，缴税对资金面的影响预计明显小于1 月。由此推断，3 月央行资金净投放可能继续维持较低水平。关注3 月普惠金融定向降准的可能性。2020 年3 月13 日央行宣布进行普惠金融定向降准，而2019 年和2018 年均为1 月进行，今年3 月也存在例行操作的可能性。

    利率债供给：3 月利率债发行，关注两会期间地方债新增限额情况，新增地方债是否在3 月发行仍然存在不确定性。从下周发行计划来看，山东已重启常规的再融资债发行。

    当前利率处于“脆弱平衡”的区间震荡阶段，可能打破当前平衡的利空因素主要来自两个方面：一是财政支出提前可能带来的经济超预期。

    二是地方债供给压力可能上升。利多因素，主要是3 月存在普惠金融定向降准的可能性。

    从长端利率相关指标来看，基本面方面PPI、M1 走向均呈负面，流动性呈中性。因而长端利率存在继续上行的风险，不过在货币政策明确收紧之前，利率上行空间可能受到约束。

    核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。