固定收益专题报告-RATINGDOG2021年信用展望：基本面的万有引力

　　时代的拐点：宏观环境进入结构性虹利时代。1）中国自2001年12月加入WTO，开启出口红利时代，依靠全球的需求来消化国内相对过剩的产能，到2009年中国开启4万亿，进入杠杆红利时代，用杠杆驱动发展；17年以后，开始去杠杆，供给侧结构性改革带来了结构红利时代，2）从信用周期来看信用的风险和收益，14-17年投资人和融资方都在用杠杆来取得红利，但17年后，宏观杠杆变高后，投资开始从进攻转为防守。3）投资理念也要适应宏观环境变化。传统行业不能一味消耗金融资源，金融资源不会一直向他们倾斜。若基本面不是很好，那么以前考虑的政府兜底不能作为投资者决策的主要因素。

    　　国企的迷思：如果信仰不在，投資何去何从？1）从信用风险微观视角看，一家企业违约最直接的原因是再融资困难，如果经营活动弱化，会影响再融资；如果经营好，但投资有问题，也会影响到再融资；经营和投资都没什么问题，但如果投资者一直不看好这家企业，也会影响到再融资。可以通过负债和盈利两个指标衡量是否是僵尸企业，2）不同国企改革的方式方法大不相同，对于过剩行业采取供给侧改革，现在已接近尾声；对于垄断行业，基本没有什么变化；对于竞争性行业，方向是国企退出.3）总体来看，国企产业债的投资风险较大，从永煤开始未来将会逐步出清。在挑选债券时投资思路上有自上而下和自下而上，自上而下，从国企改革和区域双重视角来看，山西的国企改革大概率是能成功的；自下而上，看个体自已是否能走下去，能否甩掉历史包袱。

    　　城投的堡垒：城投剛兑依旧，終成最后堡垒？1）大方向看，暴雷后机构偏好会向城投转。拉长时间看，城投是能产生效益的，但这是一个投入短期，收效长期的过程，城投短期靠再融资，中期靠土地，长期靠税收，短期再融贵也要看当地的债务情况和税收情况，2）未来一年整个城投的政策面偏乐观。城投是政府的工具，由城投到基建再到实体经济一步一步传导.3）城投分化还会继续，不同区域发债利率也会有差别。城投在偏乐观的情况下还要关注尾部风险，边缘化的城投会出现再融资收缩。

    　　产业的分化：地产"严监管"，有色化工景气度回升.国企信仰破灭后，产业债开始恢复基本面分析，1）分行业来看，地产是一如既往的严监管。对企业来说，从经营层面就是多卖房子少买地，2）从WIND的行业景气度看，今年化工、有色的景气度都很好，铝等大宗商品的价格都上涨，这时对民企还有很多决策空间，3）总的来说，未来对国企产业偏悲观，而城投、民企产业偏乐观

    本报告内容根据海通证券2021年度策略会Ratingdog创始人姚煜先生发言内容整理。