卡度尼利和依沃西纳入最新医保目录，25 年有望放量，并不断丰富适应症拓展。1）医保业绩放量：卡度尼利和依沃西2024 年首次成功纳入医保，销售重点转向以院内市场为核心，有望提高药物可及性，显著降低患者用药负担，25 年销售有望高速增长。2）依沃西新适应症获批及数据催化：治疗一线PD-L1 阳性NSCLC 适应症sNDA已于24 年7 月获NMPA 受理，有望25H1 获批；二线EGFR-TKI 进展nsq-NSCLC全球HARMONi 临床预期2025 年中发布顶线数据，若获得阳性结果，则有望今年向FDA 提交上市申请。3）卡度尼利适应症不断拓展，具备出海价值：一线胃癌于24 年9 月获批，一线宫颈癌24 年4 月NDA 受理，肝癌术后辅助、中期肝癌、2L胃癌和1L PD-L1 阴性NSCLC 的3 期临床正在推进，有望提供业绩增量，并且有望填补胃癌/宫颈癌PD-L1 低表达/阴性人群免疫治疗空白，具备出海价值。

　　全面夯实“IO+ADC”2.0 战略优势，其他肿瘤/非肿瘤进展积极。1）ADC/双抗加速推进：公司自研的首个ADC 药物AK138D1(HER3)已在澳洲完成I 期首例入组；公司自研首个双抗ADC 药物AK146D1(Trop2/Nectin4) IND 已被CDE 受理。公司五款早期双抗AK129(PD-1/LAG-3)、AK131(PD-1/CD-73)、AK130(TIGIT/TGF-β)、AK132(CLDN-18.2/CD-47)、AK137(CD-73/LAG-3)均在积极推进中。2）非肿瘤领域：伊努西单抗(PCSK9)已于24 年9 月获批；依若奇单抗(IL-12p40)的NDA 已于23 年8 月获受理；古莫奇单抗(IL-17A)的NDA 已于25 年1 月获受理；公司首个自免双抗AK139(IL-4Rα/ST2)的IND 已获受理。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为34.19/55.98/85.77亿元。通过DCF 方法计算，假设永续增长率为3%，WACC 为8.67%，公司合理股权价值为1003 亿港元（汇率取人民币1 元=1.07 港元）。鉴于公司创新管线出色，商业化强劲，海外临床确定性逐渐清晰，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。