公司24 年营收21.3 亿元（-53.1%），其中商业销售收入20.0 亿元（+24.9%），表现强劲；授权费用收入减少至1.2 亿元，是营收下滑的主要原因。销售及营销开支10.0 亿元（+12.5%）,销售费用率50.0%（-5.5PCTs）。研发费用11.9 亿元（-5.3%）。公司净亏损为-5.0 亿元，经营性净亏损-6.6 亿（同期收窄16.7%）。

　　点评

　　国内产品销售稳健，费用管理已有成效。2024 年，公司产品收入整体实现20.0 亿元（+24.9%），符合市场预期。其中，卡度尼利和依沃西均均纳入2025 年国家医保，目前已纳入全国各省份的双通道目录，和1,000 家医院达成准入合作，核心医院覆盖率达到80%、正式准入率达到30%，医院的准入和覆盖面快速扩大。

　　公司费用管理优秀，2024 年各项费用率均有显著下降，其中研发费用下降5.3%，主要由于公司自建临床团队后，将部分外包临床研究服务转为内部执行。尽管年内III 期研究数量和规模提升，但公司依托内部资源优化管理，使研发费用得到有效控制。销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率下降5.5%。费用管控的成果体现在公司扣除一次性项目后的经营性净亏损收窄17.0%至6.6 亿元。

　　核心管线的关键临床持续推进中：

　　卡度尼利：1）术后辅助肝细胞癌（入组已完成）；2）联合仑伐+TACE 治疗中期肝细胞癌（入组中）；3）同步/序贯后放化疗NSCLC（入组中）；4）联合化疗治疗1L PD-L1(-) NSCLC（入组中）；5）联合AK109（VEGFR-2）和化疗治疗2L PD-(L)1 耐药进展的G/GEJ（入组中）。

　　依沃西：

　　1. 国内临床试验：1）联合化疗vs PD-L1+化疗治疗1L 胆道癌（入组中）；2）联合AK117 vs k 药治疗1L 头颈鳞癌（入组中）；3）联合化疗治疗1L PD-L1- TNBC（入组中）；4）联合化疗 vs 贝伐+化疗）治疗1L 结直肠癌（已启动）；5）联合化疗治疗1L 胰腺癌（即将启动）；6）PD-(L)1 耐药NSCLC（筹备中）。

　　2. 海外临床试验：1）HARMONi：EGFR-TKI 经治的EGFRm NSCLC（已完成入组）；2）HARMONi-3：联合化疗 vs K 药+化疗治疗1L 转移性sqNSCLC + nsqNSCLC（入组中）；3）HARMONi-7：单药一线PD-L1 高表达NSCLC。

　　其他管线：1）依若奇（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病（NDA）；2）古莫奇（IL-17）治疗中重度银屑病（NDA）。

　　2025 年催化剂丰富，4 项NDA/sNDA 有望获批：

　　依沃西：1）国内单药头对头k 药治疗1L PD-L1(+) NSCLC 获批；2）HARMONI-3（联合化疗vs 替雷利珠+化疗治疗1L sqNSCLC）顶线数据读出；3）HARMONi（EGFR-TKI 进展后NSCLC）数据读出；4）HARMONI-2（单药头对头k 药治疗1L PD-L1(+) NSCLC）预计25H2 中期OS 分析。

　　卡度尼利：1）治疗1L 宫颈癌获批；2）肝细胞癌术后辅助数据读出。

　　依若奇（IL-12/IL-23）：治疗中重度银屑病获批；派安普利（PD-1）：治疗1L 鼻咽癌获批。

　　曼多奇（IL-4Rα）：预计25H2 读出治疗成人特应性皮炎关键3 期临床数据。

　　早期领域向ADC 拓展，5 款候选新药进入临床或IND 申报阶段：

　　AK138D1（HER3 ADC）：采用血浆稳定性更好的连接子以及独特CMC 工艺，降低ADC毒性获得更好的治疗窗口。目前在澳洲进行1 期剂量爬坡。

　　AK146D1（全球首个TROP-2/Nectin-4 ADC）：同时针对TROP-2 和Nectin-4 两个成熟靶点，有望覆盖两个靶点共表达/高表达的尿路、上皮、乳腺、头颈、肺癌等肿瘤。目前在1 期剂量爬坡。

　　AK139（全球首个IL-4Ra/ST2 双抗）：同时针对IL-4R 和ST2 两个靶点，有望覆盖呼吸、皮肤领域的自免疾病。进行了Fc 端修饰延长半衰期，即将进入临床研究。

　　AK135（IL-1RAP）：有望治疗化疗诱导的周围神经病变（CIPN），CIPN 目前临床无获批药物可用。AK135 即将进入临床研究。

　　AK150（ILT2/ILT4/CSF1R）：即将进入临床研究。

　　盈利预测及估值建议：

　　结合公司2024 年业绩、公司经营和商业化效率提升情况、后期临床管线进展，我们调整盈利预测。我们预计公司2025-27 年总收入为34.1/54.5/73.1（2025-27E 前值：

　　38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%。2025 年扭亏为盈，实现净利润0.5 亿元。

　　我们采用DCF 模型对公司进行估值，采用FY25-32 现金流进行测算，基于WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD=1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股（前值：68.2 HKD/股），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。