点评：

　　24 年净利受减值影响，整体现金盈利水平明显提升。2024 年公司总营收同比增长，主要受益于原料奶业务销量增长；同时，在低迷行情下，公司盈利水平稳中有升，整体毛利率同比+4.9pct 至28.8%，净利润表现亏损主要受生物资产减值、商誉减值等非现金项目影响。

　　原料奶业务：存栏单产继续提升，成本优化明显。公司原料奶业务全年收入151 亿元，同比+17%，毛利率+4pct 至32.7%。存栏及产量方面，24 年末公司奶牛存栏62.2 万头，同比+6.7%，其中成母牛存栏占比提高3.5%至52.3%，存栏结构持续优化，为产量提升奠定基础。报告期内，公司原料奶产量同比+24.1%至375 万吨，成母牛年化单产量同比+5%至12.6 吨。成本及销售方面，益于饲料原材料价格的下降以及公司成本管控措施的有效性，业务平均饲料成本下降14.3%至2.1 元/kg。同时，报告期内公司扩充特色生鲜乳至8 大品类，高附加值产品占比提升，使其在价格下行周期中表现更强韧性，公司原奶销售均价下滑幅度低于行业水平。

　　反刍动物养殖系统化解决方案：全年营收50 亿元，同比-13.7%，毛利率+3.4pct 至16.8%。营收规模下降主要受行业需求及价格调整影响，毛利率提升主要受益于精饲料业务营销战略调整及成本管控成效。

　　原奶价格拐点可期，看好公司业绩弹性。我们认为，当前奶牛行业由于未亏损至泌乳牛现金成本，短期供应减少不明显，但后备牛已明显去化且仍在加速。预期供应拐点或出现于2025H2-2026H1，行业原奶价格有望在2025H2 迎来小拐点，2026H1 迎来大拐点。公司作为行业龙头企业有望凭借其产能、成本及品牌优势在上行周期中表现出较强业绩弹性。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年实现营收分别为215.07、236.61、246.57 亿元，实现归母净利分别为5.09、10.39、12.27 亿元，对应PE 为17.65、8.64、7.32x，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：原奶价格上行不及预期、行业竞争加剧、消费复苏不及预期等。