2024 年业绩实现高双位数增长，经调归母净利润超市场预期。公司2024 年总收入91.08 亿元，同比增长16.5%。其中，药物销售收入89.28 亿元，同比增长16.8%；归母净利润20.9 亿元，同比增长34.9%；经调归母净利润23.18 亿元，同比增长18.8%。研发费用13.27 亿元，同比增加67%；销售费用33.51 亿元，同比增加11%；管理费用5.02 亿元，同比增长4%。资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023 年29%）。

　　特比澳、蔓迪等核心产品高速增长，有望支撑公司未来主业稳健增长。特比澳24 年销售50.6 亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且24 年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP 适应症，未来有望持续增长。促红素双品牌24 年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一。蔓迪生发24 年销售13.4 亿元，同比+18.9%，尤其24H2 蔓迪销售恢复高增长。

　　PD1/VEGF 双抗等创新品种提供高弹性。707（PD-1/VEGF 双抗）II 期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于25 年2 月与百利天恒双抗ADC 达成合作，具有更大出海预期。此外，公司在研新药管线丰富，如SSS06 新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL-17、IL-1β、IL-4R、IL-5)等有望在未来提供业绩增量。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE 分别为12/11/10 倍。

　　25 年公司归母净利润有望达23 亿元，参考瀚森制药、石药集团、康哲药业、中国生物制药等可比公司，给予9 倍PE，主业合理估值约200 亿元。我们预测707 双抗海外30 亿美金峰值，13%销售分成(汇率1 美元=7.27 人民币)，给予10PE 并考虑50%风险折价后估值约140 亿。我们预测国内707 双抗峰值约20 亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20 亿元，给予3 倍PS，国内新品种估值约120 亿元，考虑50%风险折价后估值约60 亿。综合以上，给予公司目标市值400 亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF 双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级。

　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等