产量：2024 年公司矿山金产量5.1 吨，同比+0.5 吨，矿山铜产量4.8 万吨，同比+2.8 万吨。

　　长山壕金矿因减少开采率导致产量小幅下滑，成本有所抬升。长山壕矿山金产量3.4 吨，同比-0.6 吨，单位总生产成本1645 美元/盎司，同比+224 美元/盎司，单位现金成本1064 美元/盎司，同比+112 美元/盎司。产量减少以及成本抬升主要由于长山壕金矿露天开采作业正在接近其矿山寿命末期，随着矿坑深度增加，露天矿坑边坡的稳定性尤为重要，为确保边坡稳定及防范系统性风险，长山壕2023 年三季度末至四季度减少开采率，以加强对露天矿坑边坡的管理及维护。

　　甲玛多金属矿二期选矿厂恢复运营，产能大幅提升。2023 年3 月27 日甲玛矿区的果朗沟尾矿库发生尾砂外溢，暂停运营，2023 年12 月15 日公司恢复井下采空区治理和一期选厂，日选矿能力恢复至6000 吨，2024 年5 月30日二期选矿厂恢复，同时一期选厂停运，日选矿能力恢复至3.4 万吨。2024年甲玛矿黄金产量1.7 吨，同比+1.1 吨，矿山铜产量4.8 万吨，同比+2.8 万吨。2024 年吨铜完全成本9773 美元/吨，且随着逐季产量提升，成本呈下降趋势，24Q4 已降至7302 美元/吨。

　　甲玛矿规划三期尾矿库建设，产能有望在2027 年提升约30%。公司正在积极推进三期尾矿库建设，预计2027 年上半年建成并投入运营，日选矿能力预计增加至4.4 万吨，较当前3.4 万吨提升约30%。

　　2025 年产量指引：长山壕金矿预计黄金产量2.4-2.6 吨；甲玛矿预计铜产量6.3-6.7 万吨，黄金产量2.15-2.3 吨。

　　维持“强烈推荐”投资评级。预计2025-27 年归母净利润23.1/23.5/28.9 亿元，对应市盈率8.8/8.7/7.1 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险、地缘政治风险、汇兑风险等。