八大品牌收入呈现 “三升五降” 的格局，NEXY.CO、La Koradior 表现亮眼。1）主力品牌下滑幅度可控，NEXY.CO 仍保持增长。最大品牌Koradior 24 年收入同比减少9.7%至21.6 亿，收入占比33%，24 年净关店38 家至676 家（降幅约5.3%）。第二大品牌NAERSI 收入同比微降2%至14.4 亿元，占比22%，24 年门店净关18 家至436 家。

　　NEXY.CO 品牌仍有增长，24 年收入10.1 亿元，同比增长1%，收入占比15%，门店净增4 家至235 家。2）成长品牌La Koradior、FF 表现亮眼，保持双位数增长。CADIDL 24年收入4 亿，同比下降7.6%，占比6%，门店净关17 家至144 家（降幅约10.6%）。Elsewhere收入同比减少10%至4.8 亿，占比7%，门店净减25 家至147 家（降幅约14.5%）。

　　NAERSILING 收入减少13%至4.3 亿，占比7%，门店净减10 家至85 家（降幅约10.5%）。

　　La Koradior 收入同比增长10%至5.1 亿元，占比7%，门店净增1 家至47 家。FF 在门店净减23 家至68 家的情况下，收入仍增长22%至1.7 亿，占比3%。

　　线下门店优化升级，电商拓展成效显著。1）门店数量整体净减少。2024 年公司门店数量为1839 家，同比净关125 家。其中，直营店1444 家，同比减少81 家；加盟店395 家，同比减少44 家。2）门店质量提升，TOP 单店销售表现出色。2024 年直营收入同比减少7%至51.7 亿元，收入占比79%，但毛利率提升1.4pct 至80.2%。线下渠道坚持开大店、开好店，全年直营门店面积提升2%，超200 平的直营门店占比提升6pct，TOP 单店销售收入高达2500 万以上。经销收入同比下降25%至2.9 亿元，占比4%。3）线上渠道增长快速。线上电商连续11 年增长，2024 年收入增长17%至11.3 亿元，且毛利率提升3.7pct至60.4%。其中，唯品会占比43.5%，同比增长12%；天猫占比22%，同比增长1%；抖音占比18%，同比增长9%；微信视频号增长520%，占比5%，新兴渠道的拓展成效显著。

　　盈利能力短期下滑，资产质量保持稳健。1）毛利率提升，费用率短期增加。毛利率逆势增长1.1pct 至76.4%，销售费用率提升4.3pct 至58.9%，预计与高直营占比的负向杠杆以及现有代言人及品牌推广增加有关。管理费用率提升1.5pct 至10.3%，主要由于股份奖励支付增长，最终归母净利率下降5pct 至7.1%。2）资产质量相对稳健。24 年经营性活动的现金流量净额为10 亿元，同比减少5.7 亿元，主要因存货增加占用现金。24 年存货同比23 年底增加4.2 亿元。24 年资产负债率34.4%，资产质量稳健。

　　公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在全新定位和管理升级下，后续有望展现出更强的增长动能。短期考虑到零售环境仍在复苏，我们下调25-26 年并新增27 年盈利预测，预计25-27 年净利润为6.4/7.1/7.7 亿元（原25-26 年为7.1/7.7亿元），对应PE 分别为8/7/6 倍。考虑到可比公司24 年平均PE 为9 倍，给予公司9 倍PE，相比当前市值仍有19%的上涨空间，维持“增持”评级。

　　风险提示：消费恢复低于预期，存货风险增加；市场竞争加剧风险。