24Q4 甲玛铜金多金属矿经营表现亮眼

　　24Q4 该矿经营表现亮眼，毛利环比约+2100 万美元（基于Q3 剔除一次性补缴权益金后毛利）。公司实现铜产/销量约2 万吨（Q3 均约1.7 万吨）、黄金产/销量0.74/0.73 吨；铜价环比-2%但金价环比+8%；测算单位成本2.74美元/磅（测算Q3 或接近2.9 美元/磅），环比下降或因规模效应显现。展望未来，25 年该矿将维持矿石处理能力34000 吨/日，公司指引产量铜6.3-6.7万吨、金2.15-2.3 吨；并预计三期尾矿库2027 年投产后矿石处理能力将恢复至44000 吨/日。此外公司正积极筹划提高采矿证载能力至50000 吨/日。

　　24Q4 金价环比上升弥补长山壕金矿销量下降、成本上升24Q4 该矿实现黄金产/销量1.14/0.92 吨，其中销量不及预期。克金成本上升至398 元（Q3 369 元）或与销量下降有关。但金价环比+8%，因此该矿毛利环比持平（约+50 万美元）。展望未来，该矿处于露采末期，考虑与地采无缝衔接，公司指引25 年黄金产量降至2.4-2.6 吨。

　　24Q4 期间费用上行抵消毛利增加

　　24Q4 公司一般及行政开支环比+800 万美元、研发开支环比+340 万美元、勘探及评估开支环比+20 万美元、汇兑损益环比亏损730 万美元、所得税率由8%上升至20%致所得税开支环比+150 万美元等等，24Q4 合计费用端环比约+2000 亿美元，几乎完全抵消毛利增加。

　　维持“买入”评级

　　我们预期25 年长山壕产量将同比下降，但甲玛将满负荷运行全年且铜/金价中枢将同比上升（据华泰金属《成长性仍强，看好估值提升》（25-3-16）），公司归母净利或同比显著增长。考虑长山壕Q4 成本超预期上行，我们小幅上调该矿25-26 年成本假设，测算25-26 年归母净利2.68/2.91 亿美元（上次：2.72/2.94 亿美元），并预测27 年归母净利3.55 亿美元。分部估值：25年铜/金业务利润占比52/48%，可比公司25 年平均PE 8.3/17.5X；公司业绩兑现能见度提升，我们降低公司估值折价至10%（之前考虑公司利润来源单一，给予20%折价），即铜、金业务分别7.5/15.7X（前值：25 年PE6.7/14.1X），对应目标价60.74 港元（前值：53.22 港元）。

　　风险提示：铜、金价不及预期、公司矿山成本高于预期。