2024 年收入259.4 亿美元，同比-1%；核心归母净利润（剔除生物资产价值变动）14.7 亿美元，同比+143%。2024 年利润略超市场预期，我们预计与4Q 美国肉制品业务吨利较高且上游猪肉业务盈利情况好于预期有关。

　　发展趋势

　　国内业务：1）肉制品：4Q24 肉制品营业利润同比约+7.4%，销售量同比基本平稳，吨利接近4400 元/吨。2）屠宰：4Q24 营业利润同比近+153%/环比约+9%（4Q23 低基数）。我们预计公司从4Q 开始增加对曾经合作过的客户的重新开发且竞争略有趋缓有关。3）养殖：4Q24 扭亏为盈。美国业务：1）肉制品：2024 年肉制品录得11.3 亿美元营业利润（4Q24 约3.13 亿美元）表现亮眼。其中2024 销量-1.4%、吨利达到近819 美元/吨水平，我们预计吨利保持高水平与公司优化产品组合、生产效率及整体通胀环境下部分提价有关。2）猪肉业务：2024 年屠宰营业利润2.25 亿美元，生猪养殖亏损明显收窄到1.52 亿美元。其中养殖业务盈利改善与养殖成本回落及猪价略有上涨有关，另外公司亦积极削减效率较低的产能。

　　展望2025：1）国内业务：我们预计肉制品有望保持量增且利润增长，考虑到增加性价比产品矩阵及费用投放吨利同比会略有回落、但仍保持较高水平。屠宰业务4Q24 已有明显改善，2025 年有望延续客户扩容、屠宰量提升趋势，并且养殖业务2025 盈利将有进一步改善。2）美国业务：据Smithfield 公告指引，公司计划收入端保持低-中个位数增长，营业利润在11-13 亿美元区间（其中肉制品10.5-11.5 亿美元，屠宰1.5-2.5 亿美元，生猪养殖亏损0.5 到盈利0.5 亿美元）。我们认为尽管肉制品受到生猪价格成本上涨影响，但是公司可通过公式定价及效率优化上进行传导，因此肉制品吨利有望保持稳中有升趋势。我们认为上游养殖业务会受益于2025 年美国生猪价格上涨和饲料成本下降的利好，全年养殖业务有望盈利，并且生猪屠宰业务可以通过产品结构和流程优化保持整体盈利的稳健。

　　盈利预测与估值

　　考虑到美国上游养殖业务会受益于美国生猪价格的上涨及饲料成本的下降，我们上调2025/2026 年归母净利润9.7%和7.2%至16.14/16.83 亿美元，当前股价对应7.3/7.1 倍2025/26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整我们上调目标价约10%至8.56 港元/股，对应约8.8/8.5 倍2025/26 年P/E，较当前股价有约19.9%的上行空间。

　　风险

　　美国猪价和养殖成本大幅波动、国内肉制品需求相对偏弱；食品安全风险