业绩整体符合预期，司普奇拜单抗销售态势良好，三大适应症获批有望快速推动放量，近三年持续拓展对外合作，研发能力获得广泛认可，后续增长动力充足。

　　投资要点：

　　维持“增持” 评级。2024营收 4.28亿元（+20.04%），主要系：①收到3.92 亿元合作收入；②核心产品司普奇拜单抗收入约4300 万元，扣除经销商折扣及降价补贴后销售净额约3600 万元；经调整后净亏损5.15 亿元，主要系2024 年研发费用7.35 亿元。业绩符合预期。

　　维持2025 年预测收入5.26 亿元，考虑到产品价格下调影响，下调2026 年预测收入11.61 亿元（原14.41 亿元），新增预测2027 年收入21.73 亿元。维持“增持”评级。

　　司普奇拜单抗销售态势较好，三大适应症获批有望助力快速放量。

　　核心产品司普奇拜单抗于2024.9 获批成人AD 适应症，至24 年底实现销售额约4300 万元，按照2488 元/支计算，销量约1.73 万支，整体符合预期。新适应症上市进度超预期：①2024.12 CRSwNP 获批上市，成为该适应症国内首款生物制剂；②2025.2 过敏性鼻炎获批上市，成为该适应症全球首款IL-4R 药物。截至目前，司普奇拜单抗共3 项适应症获批上市，青少年AD、结节性痒疹目前正在III 期临床，后续有望陆续递交NDA，新适应症拓展持续推进，有望靶向更多患者群体，有望快速推动放量。目前，同靶点达必妥医保价格为1508 元/支，司普奇拜单抗实际支付价为1208 元/支（1812 元/支，买二赠一），尽管尚未进入医保，预计有望凭借独家适应症及更低的支付价格快速抢占市场份额，25 年收入有望超5 亿元。

　　近三年持续拓展对外合作，研发能力获广泛认可。持续推进多形式对外合作：①跨国合作：CMG901 与AZ 达成全球独家授权协议，交易总金额超11 亿美元及销售分成；②国内合作：就CM326 与石药集团达成合作，就CM355 及CM369 与诺诚健华达成合作；③NewCo 形式：就CM512、CM536、CM336、CM313、CM355 以NewCo形式快速推进海外临床，上述五款产品累计首付款达7850 万美元，里程碑付款达16.2 亿美元。研发能力持续获得外部认可。

　　催化剂：新适应症获批进度超预期，销量超预期

风险提示：销量不及预期风险，研发进度不及预期风险