公司公告，2024 年实现营收170.4 亿（+15.4%），归母净利润36.3 亿（+23.9%），核心股东应占净利35.1 亿（+20.1%），综合毛利率32.9%（+1.1pct），全年派息率100%，股息率4.7%。

　　事件评论

　　收入与业绩增长如期兑现，大手笔特别派息回馈股东。2024 年营收170.4 亿（+15.4%），住宅及其他非商/购物中心/写字楼业务占比63%、25%、12%，分别同比增长11.6%、30.0%、7.1%，收入增长主要来自在管购物中心规模与盈利能力提升、非商业务在管面积增长。归母净利润增速（+23.9%）高于营收增速（+15.4%），主因综合毛利率同比提升1.1pct 至32.9%，其中商管航道毛利率同比增长1.8pct 至60.2%（购物中心72.6%，写字楼34.9%）；受收入结构影响，物管航道毛利率同比下降0.5pct 至17.0%。公司控本降费效果明显，两费费率同比下降1.0pct 至7.4%，毛利率提升、费率下滑助推核心净利率同比提升0.8pct 至20.6%。2024 年公司合计每股分红1.536 元（中期固定股息0.279+末期固定股息0.643+末期特别股息0.614 元），相对核心净利润的派息率达100%，股息率达4.7%。大手笔分红彰显公司资金实力，持续践行回馈股东的资本市场承诺。

　　购物中心：商业运营韧性增长，进一步巩固行业领导者地位。公司依托多赛道组合优势和一体化能力，购物中心市场份额持续提升，业绩保持韧性增长。2024 年零售额同比增长18.7%至2150 亿（可同比增速4.6%），优于社消零总额增速3.5%。业主端租金收入262亿元（+19.2%），NOI 同比增长20.0%至171 亿，商管运营能力卓越，头部效应愈发显著。2024 年购物中心商业运营/分租业务营收分别同比增长32%、29%至29.2/7.8 亿，毛利率为78.4%（+2.0pct）、69.4%（+1.7pct），盈利能力高位稳中有升。2024 年公司新开业21 座购物中心，新开业量历年之最，截至年底累计开业122 个购物中心（30 个为第三方项目），其中14 个重奢商场，行业排名第一，进一步巩固高端市场的领导者地位。

　　截至年底在手储备77 个项目（39 个母公司+38 个第三方），有效支撑后期开业量。

　　住宅及其他非商业物业：规模扩张带动收入增长，城市空间业务持续发力。2024 年末公司物管航道在管面积4.13 亿方(+11.6%)，社区生活/城市公共空间分别占比66%、30%，同比增长8.1%、19.8%，城市空间规模占比提升，盈利水平达标，回款质量优良。截至2024 年底物管航道合约/在管面积=1.09X，后期规模增长仍有保障。2024 年物管收入107.1 亿（+11.6%），规模扩张带动收入增长；毛利率17.0%(-0.5pct)，社区空间、城市空间毛利率分别同比-0.5pct、+0.6pct 至17.8%、12.9%，社区空间业务毛利率下滑主因高毛利率的非业主增值服务收入下降、业主增值服务毛利率也同比下降1.6pct 至25.6%。

　　投资建议：兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的。公司为稀缺的全业态龙头，优异的商业运营能力赋能购物中心业态稳健增长、有品质的物管能力推动规模与收入增长；连续2 年100%派息回馈股东，彰显资金实力，充裕的在手资金、灵活的决策机制有望推动“商管贵族”更好更长远的发展。预计2025-2027 年归母净利43.4/49.8/55.8亿元，增速19%/15%/12%，对应P/E 为17/15/13X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1、消费复苏低于预期，境外购物影响国内奢侈品消费。