收入结构优化，分红比例提升。2024 年公司实现主营业务收入302.58 亿港元，同比-6%，归母净利润33.77 亿港元，同比-24%。分业务类型看，公司实现建造收入57.4 亿港元（-25%），运营收入194.3 亿港元（+1%），财务收入50.9 亿港元（-3%），运营及财务收入占主营收入比重提升至81%，收入结构持续优化。公司拟派发末期股息9 港仙/股，全年股息23 港仙/股，分红比例41.8%，同比+11.3pct。

　　运营收入稳健增长，减值拖累业绩。1）环保能源板块：全年垃圾处理量为5200.60 万吨（+7%），上网电量170.42 亿千瓦时（+8%），测算吨垃圾上网电量327.7 千瓦时（+0.6%）。实现建造收入25.37 亿港元（-41%），运营收入97.20 亿港元（+5%），贡献集团应占盈利38.49 亿港元（-27%），主要系公司在建项目减少，以及建造服务盈利下滑。截至2024 年底，公司在手垃圾焚烧总产能15.99 万吨/日，已投产13.89 万吨/日。2）水务板块：全年污水处理量为17.63 亿立方米（+1%），贡献集团应占盈利8.11 亿港元（-6%），主要系2024 年追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入同比减少。3）绿色环保板块：全年垃圾处理量415.6 万吨（+8%），危固废处置量49.9 万吨（+11%），贡献集团应占净亏损2.85 亿港元，亏损同比扩大主要系危固废市场复苏不及预期导致部分项目亏损，减值有所增加。

　　自由现金流大幅改善，资产负债结构持续优化。2024 年公司管理口径经营活动现金流量净额为89.1 亿元，资本开支约48.7 亿元，自由现金流40.4 亿元，自2003 年以来首次实现转正，且转正幅度超预期。截至2024 年底，公司手持现金及银行结余80.42 亿港元，资产负债率从2023 年底的65%下降至64%；2024 年财务费用为30.07 亿港元，同比下滑15%，主要得益于境外高息贷款置换。

　　盈利预测与估值。垃圾发电业务进入运营成熟期，公司资本开支下行，现金流状况有望进一步改善；污水提标改造下水务板块盈利能力有望提升，绿色环保板块积极探索综合能源管理和资源化利用，打造新增长点。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为35.48、38.48、41.95 亿港元，分别同比增长5%、8%、8%；当前股价对应PE 分别为6.0x、5.5x、5.1x，维持“增持”评级。

　　风险提示：项目进展不及预期、补贴回收不及预期、行业竞争加剧。