公司公布2024 年业绩：收入19.3 亿元，同比+25.5%，超我们预期，主要由于授权收入超预期，叠加成本控制，也使得公司减亏幅度超我们预期：归母净利润亏损2.67 亿元，同比减亏53.5%，经调整亏损1.2 亿元。

　　发展趋势

　　核心产品sac-TMT（芦康沙妥珠单抗，SKB264）2024 已开启国内商业化，我们认为公司2025 商业化成果将更加丰厚。根据公司公告，2024 年11 月，sac-TMT 在国内获批上市用于三阴性乳腺癌，带来2024 年公司药品销售收入5,170 万元，产品放量趋势亮眼。此外，根据公司公告，2025年1 月塔戈利单抗获批上市，2 月西妥昔单抗在国内获批上市，3 月sac-TMT 在中国获批肺癌，2025 年公司药品销售收入有望快速提高。

　　Sac-TMT 获批肺癌验证全球同类最佳潜力，关注2025 年数据读出及国际临床价值进一步解锁。根据公司公告，sac-TMT 3 月在国内获批肺癌成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC 药物，并公告显著OS 获益。我们建议关注2025 年ASCO 等学术会议上临床数据读出情况。此外，海外合作方默沙东截至年报公告日已经围绕sac-TMT 启动了12 项全球三期临床试验，国际临床价值有望进一步解锁。

　　其它早期ADC 管线或带来更多惊喜。根据公司公告，除sac-TMT 外，公司还与默沙东在SKB410/MK-3120、SKB571/MK-2750、SKB535/MK-6204 等多条管线开展合作，3Q24 默沙东行使了SKB571 选择权并支付3,750 万美元行权费用。截至公告日，SKB571 正在中国进行一期临床试验，此外SKB518、SKB535 及SKB445 都是具有潜在first-in-class 靶点的新型ADC 药物，均在中国进行一期临床试验中。建议关注早期管线后续分子设计及早期数据读出，我们认为有希望带来更多增长点。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司商业化趋势顺利，成本控制良好，我们上调2025 年归母净利润预测由亏损9.93 亿元至亏损9.00 亿元，上调2026 年归母净利润预测由亏损4.03 亿元至亏损1.75 亿元。我们维持跑赢行业评级，基于DCF 模型，上调目标价22.6%至350 港币，较当前股价有20.2%的上行空间。

　　风险

　　研发失败，商业化不及预期，费用超预期，竞争格局恶化。