公司公布24 年业绩：收入91.08 亿元，YoY+16.5%；归母净利润20.90 亿元，YoY+34.9%，经调整经营性净利润23.19 亿元，YoY+18.8%，业绩好于我们预期，主要因核心品种稳健增长及联营公司收益增长。

　　发展趋势

　　核心品种稳健增长，优势地位稳固。根据公告，特比澳2024 年实现收入50.62 亿元（YoY+20.4%），收入占比提升至55.6%，根据IQVIA 数据，2024 年特比澳以67%的份额稳居TPO 市场首位；益比奥及赛博尔实现收入10.18 亿元（YoY+8.3%），以42%份额稳居EPO 市场第一；蔓迪实现收入13.37 亿元（YoY+18.9%），2024 年泡沫剂上市进一步增强竞争力。

　　2024 年全年经营性现金净流入32.01 亿元（YoY+54%），现金资产储备丰富，全年发放股息及回购合计约8.8 亿港元，持续强化投资者回报。

　　管线布局丰富，创新产品进入收获期。2024 年公司实现艾曲泊帕干混悬剂等3 款新药获批上市，并提交SSS06 长效EPO 等4 款产品NDA。截至2024 年底公司研发管线覆盖肾科/血液及肿瘤/自免/眼科等30+款在研产品，其中10 款已进入临床三期。其中707（抗VEGF/PD-1 双抗）单药一线治疗PD-L1+NSCLC 已获CDE 批准进入三期临床，二期部分数据读出显示具备BIC 潜质，同时公司于2025 年2 月宣布与百利天恒达成战略合作协议，共同推进707 和BL-B01D1 在国内的联合用药研究1。我们期待707 实现更多临床合作或海外授权。

　　BD 合作拓展商业化版图，有望提供收入增量。2024 年公司完成多项license-in 合作：1）与翰宇药业达成GLP-1（减重）合作并完成III 期患者入组；2）与海和药业达成口服紫杉醇合作并实现晚期胃癌获批上市，正推进乳腺癌三期；3）克立福替尼与东阳光药达成合作，已进入FLT3-ITD 突变AML 三期临床，预计2027 年获批上市；4）与映恩生物达成HER2ADC（DB-1303）合作。我们期待未来公司实现更多BD 合作项目（特别是license-out）落地，并带来业绩增量。

　　盈利预测与估值

　　基本维持25 年经调整净利润为24.07 亿元不变，引入26 年经调整净利润26.02 亿元。当前股价对应25/26 年12.7/11.5 倍经调整P/E。维持跑赢行业，由于近期港股流动性回暖和板块估值中枢上升，上调目标价68.8%至13.50 港元，对应14.0/12.6 倍25/26 年经调整P/E，隐含9.9%上行空间。

　　风险

　　集采降价，竞争加剧，研发失败，新品商业化不及预期。